近一時期以來股市劇烈震蕩，大盤調整的幅度會有多深成為各方議論的焦點。目前投資者最大的疑慮來自兩個方面：一是股指累計漲幅較大，投資者普遍擔心獲利盤回吐引起大盤深幅回調；二是一些投資者認為目前股票市場中的平均市盈率過高，已接近甚至超過了歷史高點，因此存在較大泡沫，缺乏投資價值。這兩個問題的核心在后者，如果目前股票的市盈率真的過高，股票價值被高估，那么深幅回調將是不可避免的；反之，如果目前的市盈率仍在合理的區(qū)域內，那么雖然指數(shù)累計漲幅較大也不需要有太大擔憂。因此，全面準確地分析目前市場中股票市盈率的整體狀況，判斷其是否過高，對于我們把握市場的未來走勢具有重要的意義。(

     目前市盈率分布存在明顯的二元結構

     考慮到上市公司2000中期業(yè)績與1999年總體相差不大，并且中報數(shù)據(jù)多未經(jīng)審計，簡單乘2不足以反映公司經(jīng)營全貌，這里，我們以 924 家深滬兩市上市公司（ 2000年以前上市的公司）8月底的股票收盤價和其1999 年的每股收益計算出深滬兩市的平均市盈率、剔除虧損股的平均市盈率以及根據(jù)每股收益進行分組的平均市盈率（見表1，圖1）。    

        表1    目前深滬兩市平均市盈率的總體狀況
 
                              市盈率倍數(shù)   占樣本家數(shù)     占樣本流通
                                             比例(%)      市值比例(%)
       全部                      65.64         100            100
       剔除虧損股                55.05       92.09          95.11
       EPS在0.4元以上            35.09       16.25          23.68
       EPS在0.2元以上            43.78       58.72          68.47
       EPS大于0.1小于0.2元       81.12       18.53          15.66
       EPS大于0小于0.1元        263.82        14.5          10.98
       1999年凈資產(chǎn)益率大于10%   42.89       46.15          55.82
                表2   EPS大于0.4元公司的行業(yè)分布
       行業(yè)種類       占總量的比重      行業(yè)種類     占總量的比重
      電子通訊類         21.14%         軟件            3.61%
      機械                9.04%         房地產(chǎn)          3.01%
      酒類飲料食品        6.63%         綜合            3.01%
      商業(yè)                6.02%         農(nóng)業(yè)            2.41%
      冶金                6.02%         公用事業(yè)        1.81%
      建筑                5.42%         旅游            1.81%
      制藥                5.42%         港口            1.20%
      家用電器            4.22%         公共事業(yè)        1.20%
      電力                3.61%         環(huán)境保護        0.60%
      紡織                3.61%         輕工            0.60%
      化工                4.81%         信息傳播業(yè)      0.60%
      交通運輸            3.61%
    

 

     從表1和圖1中我們可以發(fā)現(xiàn)，目前我國股票市場中的市盈率分布存在以下幾個顯著的特征：

     1、目前市場的整體市盈率水平達到65倍， 股票的市盈率分布存在明顯的二元結構。從表1中可以看出，股票的平均市盈率達到了65倍，但是以每股收益0.2元為界，可以發(fā)現(xiàn)我國股票市盈率存在明顯的二元結構。EPS在0.2元以上的股票平均市盈率為43.78倍，EPS在0.4元以上的股票平均市盈率僅為35.09倍。而EPS在0.2元以下的股票平均市盈率則大幅上升，EPS在0.2－0.1元股票平均市盈率達到81.12倍， 0.1－0元的更是達到263倍。

     2、 占總家數(shù)或總流通市值都較小的虧損股對于拉高整體市盈率水平起了重要作用。從表1可以看到，剔除了虧損股的市場平均市盈率為55倍。 占整體樣本市值不足5％的虧損股將市場的整體市盈率提高了19.24％?？梢?，目前市場總體市盈率的高企有很大原因是由于在虧損股中的過度投機。

     3、大多數(shù)股票的市盈率在合理的水平上。如果我們將EPS大于0.2 元或凈資產(chǎn)收益率在10％以上的上市公司，看作是有業(yè)績支撐的質地較好的上市公司的話，那么從表1中可以看出這一類公司的平均市盈率為43倍左右， 同時這類股票占到目前上市公司總家數(shù)的50－60％，占目前總市值的68％以上。比照目前實際利率的情況，在這一區(qū)域并不存在明顯的高估。

     4、目前市盈率的過高部分主要集中在0.2元以下的區(qū)域，特別是0.1 元以下。它們占總家數(shù)和總市值的比例在20－30％，但是大大抬高了市場的整體市盈率水平，這主要來自于強烈的重組預期和投機炒作。

     市盈率分布結構不平衡

     目前我國股票市場中存在的高市盈率問題，是大家在分析市場走勢的基本判斷依據(jù)之一。但是由于我國市場中存在著明顯的市盈率的二元結構，簡單地就市場平均市盈率一個數(shù)量判斷市場情況將有失偏頗。因此，有必要仔細分析目前市場的市盈率狀況。

     1、從EPS在0.2元以上的公司的市盈率和行業(yè)分布情況來看， 大部分公司的股票市盈率基本在合理的區(qū)域內。特別是對于EPS在0.4元以上的績優(yōu)藍籌股，目前的市盈率存在低估的可能。

     股票的市盈率反映投資者在多長的投資期內可以收回投資，是靜態(tài)的（不考慮資本利得）股票收益率（每股收益／市價）的倒數(shù)。而合理的靜態(tài)股票收益率決定于無風險利率、股息增長率和股票的風險溢價水平。在這三個因素中，股票收益率與無風險利率和風險溢價水平呈正相關，即無風險利率越高所要求的股票收益率也越高，同樣風險溢價水平越高所要求的股票收益率也越高；同時，靜態(tài)股票收益率與股息增長率呈負相關，即如果預期的股息增長率較高，則必然會反映在目前的股價上使股價抬高，從而靜態(tài)的股票收益率（現(xiàn)（前）期收益／股價）降低。對于上述關系可以用一個簡單的公式表示：靜態(tài)股票收益率＝無風險利率＋風險溢價率－股息增長率

     杰雷米·西格爾在《長期股票》一書中考察了1871－1997年以來美國證券市場后的情況認為，投資股票的風險實際上比購買10年期政府債券的風險要小，投資股票的正常風險溢價率應接近零，股票的收益率應當接近于無風險收益率。美國歷史上的平均無風險收益率約為2％，當前實際利率為4％，如果再考慮1.0 ％的預期股息增長率，那么在美國3％－1％的股票年收益，也即33－100 倍的市盈率將是合理的。因此目前美國股票市場500種標準普爾股票指數(shù)的平均市盈率接近40 倍被認為是合理的。

     根據(jù)上述思路我們來考察目前中國股市的狀況。從表1可以看出，EPS大于 0.2 元的股票平均市盈率為43.78倍，對應的靜態(tài)股票收益率為2.28％。 而目前的名義利率為2.25％，實際利率在3％左右。如果我們采取杰雷米·西格爾的假定， 即從長期來看，新興股票市場的風險溢價率接近于零。在假定股息增長率為1％－2％的情況下，可以看出目前市場上EPS在0.2元以上的靜態(tài)股票收益率和平均市盈率在合理的區(qū)間內。

     但是，對于每股收益在0.4元以上的績優(yōu)藍籌股票可能就存在價值低估的問題。根據(jù)表1，EPS在0.4元以上的公司的平均市盈率僅35倍， 而計算合理的股票收益率或市盈率的關鍵就是要考察預期股息增長率。預期股息增長率的計算是非常困難的，一個簡便的方法是考察這些公司所處的整體經(jīng)濟環(huán)境和其所屬的行業(yè)，根據(jù)該國的經(jīng)濟增長水平和行業(yè)的發(fā)展前景預測股息增長率。表2中所列的是1999 年每股收益大于0.4元的公司的行業(yè)分布情況，從該表中可以看出，電子通訊、制藥、 軟件、環(huán)保等占樣本數(shù)30％以上的是在可預見的未來幾年內高速增長的行業(yè)；房地產(chǎn)、建筑、電力、交通運輸、旅游、港口、家電、食品等占樣本30％以上的行業(yè)屬于伴隨國民經(jīng)濟發(fā)展將快速增長的行業(yè)；商業(yè)、冶金、機械、紡織、化工、農(nóng)業(yè)等占樣本 25％左右的行業(yè)屬于成長性相對較差的行業(yè)。

     根據(jù)目前正在討論的“十五”計劃和國家有關權威部門的預測，未來幾年我國 GDP將保持7％以上的增長速度，而電子通訊等高速發(fā)展行業(yè)的增長速度將是GDP的3 倍左右。因此，根據(jù)上述EPS在0.4元以上的公司行業(yè)分布情況，該類上市公司的平均股息增長率在1.5％－2％左右應當是相當保守的估計。根據(jù)這一估計可以計算出目前這類上市公司的合理股票收益率應當在1.6％－2％左右，對應的有保證的平均市盈率應當在50到62倍之間。據(jù)此，可以判斷目前占市值24％左右的績優(yōu)藍籌股的股價存在較大低估的可能。同時如果考慮到今后實際利率進一步下降的可能性較大，那么市盈率的合理區(qū)域將進一步抬高。

     2、強烈的重組預期和投機炒作使得績差股的市盈率高企。

     1997年以來，資產(chǎn)重組始終是市場中的熱點，而且創(chuàng)造了大量短期內股價暴漲翻番的神話。因為重組的對象基本是虧損股或績差股，因此幾年以來市場中對于虧損或績差股的重組預期和投機炒作異常強烈，使得其市盈率高居不下。這種炒作有中國股票市場制度缺陷和經(jīng)濟體制特點的基礎。首先，由于缺乏上市公司的淘汰和退出機制，使得一些嚴重虧損已無力經(jīng)營下去的公司仍能在市場中交易，為投機炒作提供了可能；其次，在證券市場準入限制仍較強的情況下，許多希望上市而且有一定實力的企業(yè)在短期內無法進入證券市場，因此只有買殼上市，這使虧損或績差股有大量買家；第三，地方政府往往參與到虧損或績差公司的重組中，使得投資者對于這類企業(yè)重組成功的預期較高。雖然改革已進行了20年，但政府與（國有）企業(yè)的“父子關系”依然存在，一些地方政府甚至成立專門的部門負責協(xié)調該地區(qū)上市公司的重組工作。由于后無退路，而前又有地方政府的督促，使得投資者預期這類企業(yè)遲早要進行重組。而二級市場這類股票的收益率又高于績優(yōu)類公司，有研究人員以97年1月1日到99年6月30日止為時間段，以96年虧損的30 家公司的股票與以 96年凈資產(chǎn)收益率在20％以上的38家公司的股票作為樣本，對二者的股價的總體走勢進行比較分析，發(fā)現(xiàn)前者的投資收益率明顯高于后者（見圖2、3）。

     因此，目前垃圾股的高市盈率似乎有其合理性。但是，如果我們從證券市場規(guī)范發(fā)展和制度建設的長遠角度去思考這一問題就會發(fā)現(xiàn)，隨著市場制度的不斷完善和政企關系的理順，構成虧損和績差股重組預期和投機炒作的制度基礎將喪失，其高市盈率也必然回歸。從表1的統(tǒng)計中可以看出，這類股票占市值的20％左右。 若把確實將進行重組的公司除開，那么目前的市場中存在較大投機炒作的股票占市值的比例應當在15％左右。

     行情走向取決于市盈率結構調整

     目前的市盈率整體水平處于60倍左右的歷史高位，投資者對此都比較擔心，同時這也成為目前看空大盤的重要理由之一。但是，如果將居民和企業(yè)的金融資產(chǎn)配置看作一個整體來考察，就必須分析社會平均資本成本或者說股票投資的機會成本 ———利息率的情況。我國目前的名義利率處于90年代以來的最低點，實際利率也在不斷下降，因此市場中的整體市盈率水平的提高或者說靜態(tài)股票收益率的下降是有依據(jù)的，并不能完全歸結于投機炒作。我們的基本判斷是在只要利率保持目前的走勢，那么當前的整體市盈率水平仍在合理的區(qū)域內。

     但是，正如前面所分析的，目前市場中的市盈率分布并不合理，績優(yōu)藍籌股的市盈率水平低估，虧損績差股的市盈率過高。特別是在目前資產(chǎn)重組股過度炒作雞犬升天、績優(yōu)藍籌股沉寂多時的情況下，市場必然會在市盈率結構的調整中進一步發(fā)展。在機構投資者增加、創(chuàng)業(yè)板設立、退出機制形成等一系列制度變化中，占目前市值20％的績優(yōu)藍籌股價值回歸，市盈率水平在目前的基礎上有所提高，達到40 倍以上仍在合理的區(qū)域內。同時，占市值20％左右的虧損績差股中一部分在實質性重組后市盈率將大幅下降（股價基本不變的情況下，每股收益大幅提高），另一部分過度投機炒作泡沫破裂后，市盈率將回到其合理的區(qū)間。從整體上看虧損績差股的市盈率應回落50％以上。因此，今后隨著市盈率結構的調整，市場的整體市盈率水平將下降。