在2007年巴菲特致股東信中對喜詩糖果大加稱贊，認為其是一個“Great”企業(yè)，但如果你計算過，會發(fā)現(xiàn)喜詩從1972年以來的凈利潤增長率并不高，大約是8%左右?，F(xiàn)在市場通常都用peg估值，一個增長率為8%的企業(yè)為什么會是卓越的呢？我做了一個喜詩的估值案例，供大家參考，數(shù)據(jù)的來源是巴菲特2007年致股東信。

估值模型可以說是一個標準的自由現(xiàn)金流模型，不過這個模型在應(yīng)用中大家多有分歧，因為這樣案例是大量分紅，其紅利折現(xiàn)的總和占內(nèi)在價值的80%以上，所以你只算紅利價值，將其看成一個紅利折現(xiàn)模型亦可，不過我們現(xiàn)在已經(jīng)知道事實，是去倒算內(nèi)在價值。這里面沒有做模型時的假設(shè)和推測，而那個是最難的，2007年的內(nèi)在價值為簡化起見，是用凈利潤乘以10倍市盈率。為8.2億，折現(xiàn)1972年是0.29億，然后加上35年來的紅利現(xiàn)值加總1.28億。其在1972年的內(nèi)在價值應(yīng)該為1.57億.1972年的凈利潤是5百萬，市盈率應(yīng)該值31倍。這個可是成長股投資者愿意買30%復(fù)合增長公司的市盈率。一個高roe，低增長、高分紅的企業(yè)合理價值堪比高增長企業(yè)。巴老確實是價值投資大師，巴菲特舉例的喜詩是用的稅前收益，稅后的收益要打折扣，我們?yōu)檎f明問題，所以未考慮稅收的問題。巴菲特出價是2500萬美元。是以16%的內(nèi)在價值買到了喜詩。估值過程見下表：

這個投資的關(guān)鍵在于，在1972年時你如何能判斷出喜詩的未來，例如其未來35年的復(fù)合增長率是8%。增長年限如何是35年或更長，而不是10年，其roe為什么能從60%多提到200%，資本支出為什么是年復(fù)合4.5%的增長等等這類問題。這都是模型中的重要假設(shè)。以下是我事后諸葛亮事的解讀，不一定對，供大家參考。在1972年時，喜詩已經(jīng)進去了成熟期，從1972到2007年銷量的復(fù)合增長率是2%可以看出，這是這個行業(yè)的自然增長率。當時喜詩的管理層將這樣的低增長的企業(yè)出售，來收購的公司并不多，而且出價也不高，但是巴菲特和芒格認識到了喜詩的潛在價值，喜詩銷售的不是糖果，而是通過糖果傳遞的情感，這是一種消費者壟斷。他們懂得做這門生意的奧妙，喜詩有定價權(quán)，但當時的管理層沒有認識到這一點，給喜詩的產(chǎn)品定價低于競爭對手，他們不太懂如何將其價值發(fā)揮出來，所以將喜詩低價賣給了巴菲特，將珍珠當瓦礫賣掉了。喜詩是一個區(qū)域性的企業(yè)，如果計劃擴張到全美國，全世界，資本的回報率會下降，而且擴張中的變量甚多，其口味和品牌是否能為其他地區(qū)和國家的人接受。擴張中營銷需消耗現(xiàn)金、降低回報，還有無效的資本支出等等。巴菲特知道有些企業(yè)的行業(yè)特質(zhì)是可以全球擴張的，如可口可樂，有些企業(yè)擴張會減少內(nèi)在價值，喜詩即是如此，這樣喜詩的經(jīng)營方針便確定下來，保持區(qū)域壟斷優(yōu)勢，根據(jù)通脹率或略高于通脹率提價。然后便是模型的數(shù)據(jù)測算。從以上數(shù)據(jù)看，其銷量的增長率是2%，因為銷量增長2%，實際的資本支出基本與其增長同步，但通脹影響導(dǎo)致名義資本支出增長率高出2.5%，所以資本支出的年復(fù)合增長率是4.5%，價格提升大約是年復(fù)合5.4%。是略高于通脹率提價，產(chǎn)量增長率和價格增長率導(dǎo)致其銷售收入復(fù)合增長率是7.5%。因為提價會導(dǎo)致凈利潤率的提高，凈利潤率從1972年的16%提升到了2007年的21%，這個要做成本核算，我們沒有數(shù)據(jù)，省略。所以凈利潤的增長率高于營收的增長。最后凈利潤增長率是8.3%。因為這個行業(yè)是非周期行業(yè)，屬于消費者偏好，參考同行規(guī)律，企業(yè)生命周期長，，比如假設(shè)生命周期是50年或100年，我們用巴老的數(shù)據(jù)35年做了簡化計算。多余現(xiàn)金全部分紅，所以做出以上模型，計算出內(nèi)在價值，然后留安全邊際。巴老后來反思，認為當時堅持2500萬買喜詩，不提升買價。導(dǎo)致差點沒成交，是嚴重錯誤。（因為巴菲特的數(shù)據(jù)中銷售收入、銷量增長率、資本支出增長率是已知的。倒推，價格的年復(fù)合增長率應(yīng)該是5.39%。資本支出是2.45%。數(shù)字我做了一下四舍五入，公式是（1+銷售收入增長率）=（1+價格增長率）*（1+銷量增長率））

巴老系統(tǒng)中的微妙之處甚多，不是那么容易完全掌握，人家能做到世界第一，當然不是那么簡單。從喜詩看，就知道為什么處于成熟期，高roe,高分紅，低增長率的企業(yè)能稱為great了吧，巴老賺錢賺翻了。

   附件：

如果喜詩的復(fù)合增長只有10年呢，經(jīng)計算，其市盈率不考慮稅收應(yīng)該是17倍，如下表。另說明一下市場上可口可樂的市盈率就是17倍，現(xiàn)在也是低增長期。不過可口可樂的roe和以下案例不一樣，增長年限不一樣，分紅率不一樣，不可簡單套用模型，我的意思是說明高roe、低增長、高分紅公司的投資價值。

   Great企業(yè)與偉大企業(yè)：

巴老2007年致股東信中的great 翻譯成卓越比較妥當，信中巴老的依據(jù)是資本回報率來作為標準，就是說這里面沒有太多的道德因素，從這個角度，我們可以說穆迪是great企業(yè)，但不能說其是偉大的企業(yè)，如果你去和因為穆迪評級而虧損的投資者說穆迪偉是偉大的企業(yè)，那么惡語相向的幾率還是比較大的。偉大在中文中的道德意義太強，所有將great翻譯成偉大不妥，當你賣出一個偉大的企業(yè)時，你會有罪惡感，但賣出一個高估了的賺錢企業(yè)則沒有什么道德負債，茅臺可以說是great，但不能說是偉大。