卓越的無風(fēng)險(xiǎn)獲利能力

　　無論從收益還是風(fēng)險(xiǎn)方面來說，構(gòu)建期現(xiàn)套利組合都比購買ETF效果更為優(yōu)越。在市場整體風(fēng)險(xiǎn)加劇或證券市場走勢低迷的情況下，套利組合由于具備卓越的無風(fēng)險(xiǎn)獲利能力，更容易受到投資者的青睞，其實(shí)際應(yīng)用價(jià)值也值得肯定。

　　陳薇／文

　　一般在股指期貨上市初期，套利機(jī)會(huì)、尤其是正向套利機(jī)會(huì)大量存在。海外市場上的歷史數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)。

　　在股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨市場間實(shí)施期現(xiàn)套利，如何獲得一個(gè)最佳的現(xiàn)貨復(fù)制策略是套利成敗的關(guān)鍵。目前現(xiàn)貨組合構(gòu)建方式主要包括：直接構(gòu)建股票組合、利用股指期貨標(biāo)的指數(shù)基金復(fù)制和構(gòu)建ETF組合復(fù)制。綜合考慮流動(dòng)性、折溢價(jià)、交易成本、交易程序等方面的因素，更具優(yōu)勢的方法是構(gòu)建ETF組合。

　　中國市場上現(xiàn)有11只ETF，其中8只上市時(shí)間超過30個(gè)交易日，5只上市時(shí)間超過15個(gè)月。各只ETF的標(biāo)的指數(shù)中，上證180指數(shù)(5574.226,-57.56,-1.02%)與滬深300(2563.070,-28.95,-1.12%)指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)最高，其次是深證100指數(shù)和上證50指數(shù)(1819.109,-13.93,-0.76%)。

　　綜合比較各只ETF的規(guī)模、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)收益等特征和對(duì)各自標(biāo)的指數(shù)及滬深300指數(shù)的復(fù)制效果后發(fā)現(xiàn)：華安上證180ETF、華夏上證50ETF和易方達(dá)深證100ETF這三只ETF的優(yōu)勢較為突出。

　　單只ETF無完美復(fù)制品種

　　目前國內(nèi)沒有直接跟蹤滬深300指數(shù)的ETF產(chǎn)品，我們采用被動(dòng)型指數(shù)ETF對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行模擬投資。模擬效果取決于以下三個(gè)條件：跟蹤滬深300指數(shù)的效果良好，表現(xiàn)為跟蹤誤差較??；ETF的折溢價(jià)率低；ETF本身的流動(dòng)性好，沖擊成本低。

　　從各條件綜合比較的結(jié)果看，在利用單只ETF復(fù)制滬深300指數(shù)時(shí)，沒有完美的復(fù)制品種，但可優(yōu)先考慮華夏上證50ETF、易方達(dá)深證100ETF和華安上證180ETF這三只品種，取其各自的長處。

　　左表是利用5只ETF分別復(fù)制滬深300指數(shù)的模擬效果分析比較。各只ETF與滬深300指數(shù)之間的相關(guān)性主要通過pearson相關(guān)系數(shù)、擬合優(yōu)度（R-Square）和beta值來表現(xiàn)。pearson相關(guān)系數(shù)及擬合優(yōu)度越高，說明ETF與滬深300的收益率變動(dòng)趨勢和幅度越一致；beta 值則衡量了ETF收益率相對(duì)滬深300指數(shù)收益率的變動(dòng)，beta值越接近1，說明ETF收益率與滬深300收益率的變動(dòng)幅度越相近。

　　可以看出，5只ETF與滬深300指數(shù)均存在顯著的相關(guān)性（p-value均小于0.001）。華安上證180ETF對(duì)滬深300的復(fù)制效果最好，它與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)99.58%，擬合優(yōu)度也高達(dá)99.17%，均為5只ETF中最高，beta值也是8只ETF中最接近1的；同時(shí)它對(duì)滬深300指數(shù)的跟蹤誤差也最小。復(fù)制效果次好的是易方達(dá)深證100ETF。

　　上證180ETF+深證100ETF組合最優(yōu)

　　在實(shí)際操作中，可以選取兩只以上的ETF，通過構(gòu)建組合來實(shí)現(xiàn)滬深300指數(shù)的復(fù)制。原理即是通過幾只跟蹤不同標(biāo)的指數(shù)的ETF共同配合，彌補(bǔ)單一ETF存在的問題。具體方法是以現(xiàn)有的ETF按一定比例組合來構(gòu)建現(xiàn)貨部位，使得ETF組合在最大程度上模擬滬深300指數(shù)的走勢，并達(dá)到理想的擬合優(yōu)度或跟蹤效果。

　　事實(shí)上，可以以5只ETF分別構(gòu)建兩兩組合，以跟蹤誤差最小化為目標(biāo)，通過最優(yōu)化方法，來確定ETF產(chǎn)品組合的最優(yōu)比例，從而尋找和構(gòu)建可用于模擬跟蹤滬深300 指數(shù)的最優(yōu)現(xiàn)貨組合。

　　用5只ETF兩兩組合復(fù)制滬深300指數(shù)，模擬效果最好的是“易方達(dá)深證100ETF + 華安上證180ETF”組合，兩產(chǎn)品的最優(yōu)權(quán)重分別為0.2736和0.7264，組合跟蹤誤差僅0.06%，與滬深300指數(shù)的相關(guān)度高達(dá)99.95%。

　　同理，用3只ETF兩兩組合復(fù)制滬深300指數(shù)，模擬效果最好的是“易方達(dá)深證100ETF + 華安上證180ETF +友邦華泰紅利ETF”組合，三產(chǎn)品的最優(yōu)權(quán)重分別為0.259、0.705和0.036，組合跟蹤誤差僅0.058%。

　　再用4只ETF兩兩組合復(fù)制滬深300指數(shù)，模擬效果最好的是“易方達(dá)深證100ETF + 華夏上證50ETF + 華安上證180ETF + 友邦華泰紅利ETF”組合，四只產(chǎn)品的最優(yōu)權(quán)重分別為0.275、0.04、0.645和0.04，組合跟蹤誤差僅0.057%。

　　綜合來看，取“上證180ETF+深證100ETF”的組合構(gòu)造方式，即已可對(duì)滬深300指數(shù)產(chǎn)生較好的模擬效果。因此在下文中，我們?nèi)?#8220;上證180ETF+深證100ETF”的組合構(gòu)建方式來對(duì)滬深300指數(shù)的期現(xiàn)套利效果進(jìn)行實(shí)證分析。

　　期現(xiàn)套利組合優(yōu)于ETF

　　下面我們對(duì)期現(xiàn)套利交易的過程進(jìn)行實(shí)例分析。以上文中最優(yōu)化求解的結(jié)果作為權(quán)重配比，選用華安上證180與易方達(dá)深證100兩只ETF構(gòu)建套利組合的現(xiàn)貨部位。數(shù)據(jù)選取了2010年2月22日到2010年3月19日的滬深300指數(shù)及股指期貨仿真交易IF1003合約的收盤價(jià)，3月19日也即為 IF1003合約的到期交割日。將套利成本的相關(guān)參數(shù)分別代入公式后，最終測算得到了每日無套利區(qū)間。

　　如圖1所示，在絕大部分時(shí)間里，IF1003合約價(jià)格高于套利區(qū)間上邊界，即期指價(jià)格明顯高于正常水平，因此正向套利機(jī)會(huì)得以長期存在。圖中標(biāo)注虛線圓圈的區(qū)域，期指價(jià)格進(jìn)入了無套利區(qū)間，這是由于期指合約臨近結(jié)算，價(jià)格向現(xiàn)貨指數(shù)回歸的結(jié)果。此時(shí)股指期貨與滬深300指數(shù)現(xiàn)貨間的價(jià)差在正常范圍之內(nèi)波動(dòng)，沒有套利機(jī)會(huì)。

　　由于仿真交易僅涉及股指期貨，而并沒有與現(xiàn)貨市場有效聯(lián)動(dòng)起來，市場也并不存在真正意義上的期現(xiàn)套利機(jī)制，因此股指期貨與現(xiàn)貨間的定價(jià)偏差得不到修正，正向套利的機(jī)會(huì)持續(xù)存在也成為常態(tài)。然而，滬深300股指期貨上市交易后，隨著套利交易者的參與，期貨價(jià)格的上邊界會(huì)得到有效約束。

　　以華安上證180ETF和易方達(dá)深證100ETF構(gòu)造套利組合模擬滬深300指數(shù)現(xiàn)貨，并以2010年2月22日作為起始日期進(jìn)行正向套利交易，即賣出IF1003股指期貨仿真合約，同時(shí)在二級(jí)市場上以優(yōu)化權(quán)重買入ETF現(xiàn)貨份額，對(duì)套利組合的市場表現(xiàn)進(jìn)行跟蹤。

　　如果逐日測算兩只ETF和套利組合的市值以及動(dòng)態(tài)浮盈（見圖2），可以看出，在2010年2月22日開始進(jìn)行套利，并持有套利組合到 IF1003合約交割日（3月19日），此時(shí)交割仿真合約IF1003的同時(shí)在二級(jí)市場上賣出持有的ETF份額，可以獲得套利收益50740.54元，減掉交易成本3140.47元后，凈盈利47600.07元，收益率為4.13%(本金為115.3萬元)。

　　在實(shí)際操作中，并非一定要將股指期貨持有到交割，套利者可以對(duì)套利組合的賬面損益和盈利情況進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤、監(jiān)控，并根據(jù)自己對(duì)收益的預(yù)期和要求以及資金狀況合理制定套利策略，靈活掌握進(jìn)出場時(shí)機(jī)。某些情況下，提前獲利離場也將是一個(gè)理想的選擇。

　　實(shí)踐表明，期現(xiàn)套利相比單純的ETF交易來說，組合的收益率均值明顯提高, 而波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值則相對(duì)較小。

　　這是因?yàn)榧词笶TF單邊下跌時(shí)，套利組合仍能從股指期貨市場上獲得收益，這相當(dāng)于通過做空股指期貨對(duì)沖市場Beta風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）的同時(shí)，分離出ETF基金的Alpha收益（超額收益）。此外，組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差也有顯著降低，說明套利組合收益相比ETF組合更加穩(wěn)定，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更小。

　　綜上所述，無論從收益還是風(fēng)險(xiǎn)方面來說，構(gòu)建期現(xiàn)套利組合都比購買ETF效果更為優(yōu)越。在市場整體風(fēng)險(xiǎn)加劇或證券市場走勢低迷的情況下，套利組合由于具備卓越的無風(fēng)險(xiǎn)獲利能力，更容易受到投資者的青睞，其實(shí)際應(yīng)用價(jià)值也值得肯定。