熊市反彈的宿命[1]

全球持續(xù)5個月的股市反彈給紐約、倫敦、法蘭克福、東京等地的投資者帶來了經(jīng)濟復(fù)蘇的信心和希望。當下，股市又重新處于一個十字路口，幾乎每個交易者都對股市下一步的方向充滿不安，向上繼續(xù)攀升還是重歸下跌趨勢？有人從對市場本身的技術(shù)分析得出結(jié)論，有人從宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)狀況的改善得出自己的結(jié)論。與之不同，我們則希望從歷史的比較來判斷股市的牛熊趨勢。初步的結(jié)論是：始于2009年3月的這次全球股市行情不過是一次大型的熊市反彈。1929之后的道瓊斯指數(shù)、2000年峰值之后的納斯達克指數(shù)、1990年之后的日經(jīng)225指數(shù)都發(fā)生過類似的大型熊市反彈。通過對歷史和現(xiàn)實的行情進行大尺度的分析，也許我們會得到一些不同的啟示。

熊市反彈的四大規(guī)律

我們將1929之后的道瓊斯指數(shù)，2000年峰值之后的納斯達克指數(shù)，1990年之后的日經(jīng)225指數(shù)做對比，見圖１、圖２。我們發(fā)現(xiàn)歷史上的這幾次大型的熊市，雖然時代、市場環(huán)境和貨幣體系不同，牛市形成和熊市下跌背后的原因眾說紛紜，但峰值前后的漲跌相對幅度和時間分布等方面具有如下四個方面的基本規(guī)律：

圖１道瓊斯指數(shù)（1921-1950）和日經(jīng)225指數(shù)（1981-2007）的對比

圖2  道瓊斯指數(shù)（1921-1950）和那納斯達克指數(shù)（1993-2009）的對比

峰值之前的超級牛市：上述幾次超級熊市，都是峰值之前，經(jīng)歷了超過十年的長期上漲，特別是峰值之前的幾年內(nèi)經(jīng)歷了指數(shù)級的高速上漲。例如：1971年2月8日：納斯達克最初的指數(shù)為100點，十年后1981年突破200點。1991年4月12日：500點；2000年3月10日：創(chuàng)造5048.62點的最高記錄。而從1921年8月至1929年9月，道指上升了468％。1989年年末的峰值之前，日經(jīng)225指數(shù)經(jīng)歷了長達17年的牛市后，整體上漲了20.23倍。

牛市峰值之后的驚人跌幅：峰值之后３年內(nèi)的跌幅超過５０％甚至更多。日經(jīng)225指數(shù)從1989年底的最高點38916點降至20221.86點用了９個月，而到了1992年8月18日降至14309點，股指比最高峰值下降了63%。而納斯達克2000年3月10日的峰值5132點，僅兩個月之后就跌到了3042點，在第三年的2002年10月下跌到1108點，和峰值相比下跌了78%。道瓊斯指數(shù)從1929年９月1日的386點跌到1932年的41點，跌幅達86％。

熊市反彈的高度能夠達到之前跌幅的50%甚至更高：熊市反彈往往持續(xù)時間長達數(shù)月，反彈后期，分析師和交易者普遍認為熊市已經(jīng)結(jié)束。當熊市反彈在恐慌性下跌中結(jié)束時，交易者們才意識到他們參與的迷你牛市其實是個“傻佬反彈”（Sucker Rally）。 1929年11月到1930年4月道瓊斯指數(shù)和S&P500經(jīng)歷了和今年同樣的5個月的反彈，收回了之前50%的跌幅，之后持續(xù)下跌直到1932年的最低點。而納斯達克指數(shù)在2000年５月開始從3042點反彈到4289點，收回了60%的跌幅。

熊市持續(xù)的時間之長超過當時大多數(shù)人的預(yù)期，在峰值之后的第１４年再次觸及低點。例如，道瓊斯指數(shù)從1929年的峰值下跌后，直到1942年再次觸及低點（僅高于３２年最低點）后才開始進入長期上漲趨勢。日經(jīng)指數(shù)在1990年的峰值之后，也是在2003年觸及最低點。而目前的納斯達克指數(shù)處于峰值之后的第９年，其走勢和１９２９之后第９年的道瓊斯指數(shù)的第二次大型反彈非常類似。

很多交易者認為1929年爆發(fā)的經(jīng)濟危機，特別是1929年開始的道瓊斯和標普500下跌的走勢是孤立的、獨特的，1929年之前沒有像類似的情況，在這之后也沒有類似的情況。實則不然。通過我們上述比較發(fā)現(xiàn)，在1932年過去很久之后，大熊市的幾個基本規(guī)律仍然會在不同的市場上發(fā)生作用。我們還發(fā)現(xiàn)，和1929年前后若干年的大熊市四項特征相似的行情，遠遠不止上述幾例，比如1835年之后的標普500、1980年之后的金價。

道瓊斯指數(shù)有再創(chuàng)新低的可能

我們把1994-2009的道瓊斯指數(shù)和1921-1956之間的道瓊斯指數(shù)進行對比后發(fā)現(xiàn)（圖３、圖４），2007年之后的這次大熊市在特征上和上述三個走勢相似。而如果這種相似之處延續(xù)下去，那么上述的三個大熊市在十幾年中所表現(xiàn)的４個規(guī)律就能給提供出來未來的一些線索。

圖3 道瓊斯指數(shù)（1921-1956）和（1994-2009）的對比 A

圖4 道瓊斯指數(shù)（1921-1956）和（1994-2009）的對比 B

在圖3中，我們把道瓊斯指數(shù)2000年的峰值和道瓊斯指數(shù)1929年的峰值的時間坐標重合進行比較；而在圖４中，我們把道瓊斯指數(shù)2007年的峰值和道瓊斯指數(shù)1929年的峰值的時間坐標重合進行比較。兩種比較方式下，我們都能發(fā)現(xiàn)2007年的峰值和1929年的峰值以及1937年的峰值都有相似之處。背后原因或許是，2000年后的道瓊斯和標普５００達到峰值之后，格林斯潘用更大的貨幣泡沫延緩了大熊市的到來，產(chǎn)生了2007年的更大的峰值。那么道瓊斯指數(shù)的處境是和1931年一樣，還是和1939年一樣？

如果是1931年，那么從下跌時間上看還不夠，道瓊斯指數(shù)2007年之后第一波大型下跌僅僅持續(xù)了一年半，而不是像前述三個大型熊市在三年內(nèi)才觸底，也就是說是否道瓊斯指數(shù)在經(jīng)過這波反彈之后，又將在未來一年多的時間內(nèi)再創(chuàng)新低？從歷史的眼光看，道瓊斯指數(shù)有再創(chuàng)新低的可能。

另一方面從下跌的幅度上看也還遠沒有達到，道瓊斯指數(shù)在今年三月份的低點6688點從最高點14088點下跌了52%，和上述幾次大型熊市初期三年內(nèi)的跌幅相比都相去甚遠。有些預(yù)測認為未來一兩年內(nèi)，道瓊斯將試探19６６－19８２年時期的頂部，就是大致１０００點。但即使道瓊斯指數(shù)再創(chuàng)新低，之后數(shù)年內(nèi)仍將迎接一次至少能收復(fù)一半跌幅的大型反彈。有些預(yù)測認為真正的熊市反彈需要等到２０１２年左右，之后還會有多次振蕩反彈，在峰值之后１４年的低點之后，最遲在２０２０年開始新的一輪長期上漲，股指將步入下一個長期的持續(xù)的上漲趨勢中,伴隨著長期的經(jīng)濟繁榮。

如果是1939年，這波道瓊斯指數(shù)將可能類似19３８－３９年的反彈，反彈高度將是之前高點和低點的上黃金分割線，也就是在大致11200點附近。也就是說目前的道瓊斯指數(shù)還有２０００點左右的上升空間。在３年后，也就是相當于１９４２年，在2012年將再經(jīng)歷一次低點，之后道瓊斯指數(shù)將進入一個長期的大型上漲趨勢中。

中國股市未來幾年股指很難超過熊市反彈的峰值

圖５上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)（1921-1942）　A

圖６上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)（1921-1942）　B

在圖５中，我們把上證指數(shù)200７年的峰值和道瓊斯指數(shù)1929年的峰值的時間坐標重合進行比較，顯示上證指數(shù)在2007年前后的漲跌更加陡峭更加劇烈，陡峭程度也許只有1980年前后的黃金行情可以與之相比。當我們把上證指數(shù)的橫向時間尺度擴大后，再和和道瓊斯指數(shù)進行比較，即是圖６。我們看到，從最低點的下跌幅度、反彈的相對高度來看，滬指和   

前述三次大型熊市的特征高度相似。因此我們有如下推斷：

上半年的股市反彈，滬深三百和中證流通指數(shù)都已經(jīng)超過５０％，深指接近了６０％，和大熊市規(guī)律中的傻佬反彈相對高度相同；未來幾年只能多次逼近這個次峰值，很難超過這個高度。

未來數(shù)月甚至數(shù)年的支撐，按照19２９－－４２年的規(guī)律，是之前最低值和次峰值之間的下黃金分割，以上證指數(shù)為例是在２３００－２３８０點。

今后若干年之內(nèi)的多個低點，包括可能在峰值之后第１４年出現(xiàn)的低點，未必一定低于峰值之后第一個低點。也就是說未來的股指再次跌破1664點的可能性很小。

未來10年內(nèi)類似2007年前后幾年數(shù)千點的大起大落將極少發(fā)生，股指在3400點和2300之間的區(qū)域長期波動將是未來的趨勢。

熊市的漫長將超過預(yù)期

在未來最先走出熊市進入長期上漲的很可能將是日本股市，日經(jīng)225指數(shù)從2003年的低點之后，可能已經(jīng)進入了一次長期的牛市上漲趨勢中；但2007年全球爆發(fā)的經(jīng)濟危機不可避免的影響了日本股市的上漲趨勢，2008年日經(jīng)指數(shù)跌破2003年的7603點和7000點整數(shù)關(guān)口之后，并沒有深跌；我們認為，在未來兩年之內(nèi)，日經(jīng)指數(shù)如果有效突破14600將形成一個新的不同于其他國家股市的上漲趨勢。借用一個商品期貨分析者的評論說：天道酬勤，風水輪回，日本這20年中雖然經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)字是原地踏步，但日本企業(yè)和人民在這20年的踏實工作最終將換來日經(jīng)指數(shù)的涅槃。

納斯達克為代表的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)股將領(lǐng)先進入再一次長期牛市：美國納斯達克將于2013－2014年之前經(jīng)過一次低點后，開始領(lǐng)先道瓊斯和標普５００，步入一次長期的牛市趨勢中?；久娴脑蚩赡茉谟谑謾C和移動設(shè)備仍將爆炸性增長，一半的世界將使用上手機，而已經(jīng)在使用手機的另一半世界的用戶將擁有更多的功能和服務(wù)，移動設(shè)備和通訊網(wǎng)絡(luò)將整合目前的通訊導(dǎo)航電視電腦乃至安全系統(tǒng)的所有功能，進而衍生出無數(shù)的產(chǎn)業(yè)和商業(yè)模式，再一次點燃全世界對于高科技和知識經(jīng)濟的投資熱情。

熊市的時間之長超過大多數(shù)市場人士的預(yù)期，未來的道路對于股市和經(jīng)濟來說，可能都是漫長而苦悶的。我們對于漫長的猜測是，也許美國的股市不會再像1929—４２年那么長，我們的股市也不會像1990年之后的日本股市那么長，但肯定比今天絕大多數(shù)人的預(yù)期要長得多。投資者需要更加重視貨幣時間價值。在關(guān)注股價之外，我們作為真正重視價值的長期投資者更應(yīng)當關(guān)注企業(yè)的分紅回報、盈利狀況和財務(wù)狀況。

我們推測，或許是朱格拉周期、庫茲涅茲周期、康德拉季耶夫周期等幾種不同周期的共振和疊加作用，再加上市場本身投機力量和大眾情緒的因素，造就了股指的長周期。在漫長的熊市中，一些曾經(jīng)偉大的企業(yè)會消失，而總有一些企業(yè)會生存下來并在之后的繁榮時期茁壯成長。當熊市結(jié)束，再一次偉大的牛市來臨的時候，我們身邊的會計準則、貨幣體系和商業(yè)理論等等一切都可能不是現(xiàn)在的模樣。

理論上，本文對未來的長期預(yù)測肯定是會失效的，因為預(yù)測本身已經(jīng)改變了未來。但我們確信，歷史總會重演，因為人性永遠不變。