一、股災(zāi)與股票指數(shù)期貨　　

二戰(zhàn)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力大大增強(qiáng)，各類投資活動(dòng)十分活躍，證券市場(chǎng)進(jìn)入了繁榮階段。股票指數(shù)在20世紀(jì)50年代大幅度上升，1966年達(dá)到了一個(gè)高峰，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)接近1000點(diǎn)。此后一段時(shí)間，股價(jià)一直處于波動(dòng)狀態(tài)。1974年由于發(fā)生了石油危機(jī)，美國(guó)物價(jià)暴漲，通貨膨脹嚴(yán)重。當(dāng)時(shí)又發(fā)生了"水門事件"，政治危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的雙重打擊使美國(guó)股票暴跌。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從1973年1月的最高點(diǎn)1016點(diǎn)下跌到1974年底的557點(diǎn)，紐約股票交易所市值下跌了40%。80年代初期，股票價(jià)格開始回升，1982年10月21日達(dá)到1036點(diǎn)，突破了近十年前的高點(diǎn)，11月3日達(dá)到1065點(diǎn)，創(chuàng)戰(zhàn)后最高記錄。從此股票指數(shù)持續(xù)五年上漲，到1986年12月達(dá)到1896點(diǎn)，比1982年上升了78%。

　進(jìn)入1987年，股票漲勢(shì)更猛。8月份道瓊斯工業(yè)指數(shù)達(dá)到2722點(diǎn)。與此同時(shí)，美國(guó)的貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字也在驚人地增長(zhǎng)。1985年，相隔71年后美國(guó)再度成為凈債務(wù)國(guó)，負(fù)債1075億美元，成為世界頭號(hào)債務(wù)國(guó)。1986年對(duì)外債務(wù)進(jìn)一步增加。這一切對(duì)不斷升溫的股市帶來了陰影。

　1985年秋后不久，七國(guó)財(cái)長(zhǎng)在華盛頓聚會(huì)。貝克財(cái)長(zhǎng)再次敦促工業(yè)國(guó)的伙伴在削減美國(guó)貿(mào)易赤字上助一臂之力，但日本、當(dāng)時(shí)的西德等國(guó)家未予支持。華爾街已經(jīng)在這些因素下開始大幅波動(dòng)。10月14日，美國(guó)政府公布了8月份商品貿(mào)易赤字為157億美元，高出金融界估計(jì)15億美元。外匯市場(chǎng)上美元被紛紛拋售。同一天，道瓊斯指數(shù)下跌了95點(diǎn)，10月16日再跌108點(diǎn)。10月18日早晨，貝克財(cái)長(zhǎng)在美國(guó)電視節(jié)目中宣布：如果聯(lián)邦德國(guó)不降低利率，美國(guó)將考慮讓美元繼續(xù)下跌。各種壞消息的接踵而至，在人們心理上籠罩了一層陰影。

　10月19日，華爾街爆發(fā)了歷史上最大的一次股票崩潰。早晨9點(diǎn)10分，開盤鐘聲響后，道瓊斯指數(shù)在屏幕上一開始顯示就已經(jīng)下跌了67點(diǎn)，賣出指令像排浪一樣涌來。開盤不到一小時(shí)，指數(shù)已下跌104點(diǎn)。由于指令數(shù)量太大，計(jì)算顯示落后實(shí)際交易20分鐘，從開盤到11點(diǎn)，道指直線下跌，下午兩點(diǎn)，跌250點(diǎn)。兩小時(shí)后收盤，道瓊斯股票指數(shù)下跌了508點(diǎn)，由2246.74點(diǎn)狂跌到1738.74點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，市值損失5030億美元。當(dāng)天CME的S&P500指數(shù)期貨市場(chǎng)上，拋壓更為嚴(yán)重。12月份合約暴跌80.75點(diǎn)，以201.5點(diǎn)收盤，跌幅達(dá)28.6%。

　危機(jī)發(fā)生后，銀行一般會(huì)限制向證券公司的貸款，這可能導(dǎo)致其中一些公司違約并加重危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)迅速?zèng)Q定提供一切必要的資金信貸，這對(duì)于避免危機(jī)擴(kuò)散起到了關(guān)鍵的作用。當(dāng)時(shí)芝加哥交易所通過四家結(jié)算銀行追加保證金。由于保證金出乎意料的巨大，結(jié)算銀行不愿認(rèn)可會(huì)員公司向結(jié)算所的支付，他們要求從紐約的銀行實(shí)際收到資金。同時(shí)紐約的銀行聽說了其客戶的負(fù)債傳聞而且沒有什么時(shí)間來具體了解頭寸到底有多大。緊要關(guān)頭紐約聯(lián)儲(chǔ)官員打電話告訴紐約的城市銀行要求其確保給結(jié)算所會(huì)員提供必要的資金信貸，最后化險(xiǎn)為夷。據(jù)時(shí)任CME主席的利奧.梅拉梅德回憶，10月19日多頭浮動(dòng)虧損為25.3億美元（平時(shí)一般水平為1.2億美元），需要追加保證金。其中，交易所（作為交易第三方）欠高盛6.7億美元，欠Kidder Peabody9.17億美元；另一方面，摩根斯坦利公司（Morgan Stanley）欠交易所10億美元。當(dāng)時(shí)交易所并不擔(dān)心摩根斯坦利能否支付，而是擔(dān)心能否在第二天早晨7：20以前支付。早上7：00電話打給芝加哥大陸銀行負(fù)責(zé)CME賬戶的負(fù)責(zé)人Wilma J.Smelcer,Melamed被告知還短缺4億美元。Melamed隨后在電話中要求Smelcer擔(dān)保余額將到位，也就是要求大陸銀行在紐約銀行資金還沒有到位的時(shí)候提供4億美元信貸。正在這時(shí)，大陸銀行董事長(zhǎng)Tom Theobald到了銀行，經(jīng)過幾分鐘的磋商，銀行同意放款，此時(shí)是早上7：17分，還有3分鐘CME就要開市。如果資金不到位，那么CME不能開市，外界就會(huì)猜測(cè)有一家機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了問題，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況下后果不堪設(shè)想。實(shí)際上，Morgan Stanley的資金20分鐘后到達(dá)大陸銀行。

　事后美國(guó)政府成立了以財(cái)政部布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組，對(duì)這次股災(zāi)進(jìn)行了反思，于1988年寫成了《布雷迪報(bào)告》。這次股票崩潰不僅震動(dòng)了美國(guó)，也震動(dòng)了整個(gè)金融世界，并在全世界股票市場(chǎng)引起連鎖反映，各地市場(chǎng)也先后發(fā)生恐慌性拋售，其中尤以香港市場(chǎng)停市四天最為嚴(yán)重。

　香港股市從1984年開始走出熊市，步入牛市。1983年底恒生指數(shù)為874.94點(diǎn)，之后連續(xù)上升，到1986年9月首次突破2000點(diǎn)。同年5月，恒生指數(shù)期貨合約推出，引起投資者和期貨經(jīng)紀(jì)商的濃厚興趣，成交量迅速增長(zhǎng)。1987年股市進(jìn)一步升溫，6月6日首次突破3000點(diǎn)。10月1日達(dá)到最高點(diǎn)3950點(diǎn)。但沒過幾天，市況急轉(zhuǎn)直下。10月19日星期一，香港股市、期貨市場(chǎng)一開市就受前幾日，特別是上周五美國(guó)紐約股市大下跌的劇烈沖擊，當(dāng)天恒生指數(shù)下跌420.81點(diǎn)，跌幅達(dá)11.1%，同時(shí)恒生指數(shù)期貨10月合約下跌361點(diǎn)，其他合約也全部下跌。19日美國(guó)股市崩潰，20日早晨香港聯(lián)合交易所董事局宣布停市4天（10月20-23日）。結(jié)果大批期貨經(jīng)紀(jì)不能履約。24日銀行公會(huì)宣布減息，希望能夠使投資者恢復(fù)信心。25日晚財(cái)政司宣布以期貨市場(chǎng)的主要經(jīng)紀(jì)商及香港期貨公司股東提供的10億港元，加上外匯基金中提取的10億共計(jì)20億港元，作為備用貸款，支持香港期貨保證有限公司，拯救期貨市場(chǎng)。10月26日開市，即出現(xiàn)了猛烈拋盤，當(dāng)天恒生指數(shù)大跌1120.70點(diǎn)，以2395點(diǎn)收市，跌幅達(dá)33%。恒生指數(shù)期貨10月合約大跌1554點(diǎn)，創(chuàng)歷史跌幅最大記錄。27日財(cái)政司宣布由外匯基金撥款10億港元，連同中國(guó)銀行、匯豐銀行、渣打銀行再貸款10億港元共20億港元備用貸款，并發(fā)動(dòng)香港大財(cái)團(tuán)聯(lián)手救市，才勉強(qiáng)保證市場(chǎng)生存。

　在這次襲擊全球的股災(zāi)中，惟獨(dú)香港停市四天，嚴(yán)重?fù)p害了香港作為金融中心的聲譽(yù)。很多投資者爆倉(cāng)出場(chǎng)，更為嚴(yán)重的是極大打擊了海外基金對(duì)香港市場(chǎng)投資的信心，使股市、期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷。此次大動(dòng)蕩暴露了香港不少問題，為了總結(jié)這次股災(zāi)中股市管理上的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，當(dāng)時(shí)的港英當(dāng)局成立了"證券檢討委員會(huì)"，負(fù)責(zé)對(duì)香港股票和期貨市場(chǎng)的組織、活動(dòng)和運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)督，并寫成了《戴維森報(bào)告》（因報(bào)告起草人之一為Ian Hay Davison而得名）。

　二、《布雷迪報(bào)告》和《戴維森報(bào)告》

　《布雷迪報(bào)告》（Brady,1988）

　報(bào)告的主要內(nèi)容是，1987年10月的股市崩潰主要是由指數(shù)套利（一般設(shè)計(jì)為程式交易）和組合保險(xiǎn)這兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)相繼推動(dòng)而造成的。為了避免股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)，幾家機(jī)構(gòu)交易商在期貨市場(chǎng)賣出股票指數(shù)期貨合約進(jìn)行組合保險(xiǎn)，導(dǎo)致股票指數(shù)期貨合約下跌。由于期貨價(jià)格下跌，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間偏離了正常的比價(jià)關(guān)系，于是指數(shù)套利者入市，買入期貨同時(shí)在股票市場(chǎng)拋出股票，導(dǎo)致股票現(xiàn)貨價(jià)格下跌。而股票價(jià)格下跌刺激了更多的組合保險(xiǎn)交易，又引起新一輪股票指數(shù)期貨拋盤，如此循環(huán)最終導(dǎo)致股市崩潰。事實(shí)上，組合保險(xiǎn)當(dāng)天占了S&P500指數(shù)期貨拋壓的16.7%。9點(diǎn)半到10點(diǎn)，僅占當(dāng)時(shí)交易總額的5.6%，從10點(diǎn)半到11點(diǎn)發(fā)展到32%，12點(diǎn)到下午1點(diǎn)則為25%。另外指數(shù)套利在現(xiàn)貨市場(chǎng)的賣出量為3760萬股（全天成交總額為6億股左右），其中940萬股是賣空。

　但事后分析，該報(bào)告將股災(zāi)原因歸結(jié)于期貨市場(chǎng)的看法并不符合事實(shí)，甚至被部分人指責(zé)為是對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定的威脅（Culp,1988）.其主要問題是對(duì)于期貨市場(chǎng)在維持市場(chǎng)機(jī)制下的財(cái)務(wù)完整性作用認(rèn)識(shí)不清。特別是報(bào)告忽略了CME作為NYSE的一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。盡管對(duì)于組合保險(xiǎn)與指數(shù)套利的過程分析并沒有錯(cuò)，但其結(jié)論卻錯(cuò)了。報(bào)告將期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)系起來，并且認(rèn)為是一個(gè)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)另一個(gè)市場(chǎng)下跌，由此提出了一些改進(jìn)措施。

　關(guān)于保證金要求的措施可能是報(bào)告最嚴(yán)重的錯(cuò)誤。報(bào)告建議將期貨和現(xiàn)貨的保證金水平拉到一致水平。報(bào)告認(rèn)為應(yīng)當(dāng)通過提高期貨市場(chǎng)的保證金來減少期貨市場(chǎng)的投機(jī)，并且限制個(gè)人投資者在期貨市場(chǎng)的杠桿比例。事實(shí)上，期貨保證金和股票市場(chǎng)的信用保證金是性質(zhì)完全不同的兩碼事。股票市場(chǎng)的信用保證金代表了一定百分比的實(shí)際股權(quán)，而期貨保證金只是衍生市場(chǎng)的價(jià)格保證機(jī)制。一些人批評(píng)CME的保證金水平太低，但在許多方面其實(shí)CME比NYSE還要嚴(yán)格。CME的維持保證金機(jī)制，保證了投資者在所有時(shí)間都有足夠的資本，而和人們表面看到的股票保證金比期貨保證金高相反，NYSE允許一些情況下可以不付保證金，如大單交易和套利，使得其實(shí)際的保證金水平經(jīng)常低于CME的水平。進(jìn)一步，NYSE實(shí)行的是五天交割制，而CME是24小時(shí)結(jié)算。CME并不延長(zhǎng)信用期。黑色星期一，CME實(shí)際收到的保證金是26億美元左右（平市為1億美元左右），保證了周二開盤的流動(dòng)性。CME的調(diào)查委員會(huì)解釋道：“所有的追加保證金都到位，沒有結(jié)算會(huì)員違約，因此沒有客戶資金因財(cái)務(wù)不完整而受損。”而且CME當(dāng)天還有兩次日內(nèi)追加保證金，一小時(shí)內(nèi)投資者就把資金到位。真正的疑問來自紐約股票交易所，投資者在大跌后五天是否還有足夠的資金，正是由于這個(gè)結(jié)算上的延遲導(dǎo)致了10月20日開盤時(shí)出現(xiàn)了一些問題。

　報(bào)告對(duì)與期貨市場(chǎng)投機(jī)的作用也是認(rèn)識(shí)不清的。與通常認(rèn)為投機(jī)就是隨意賭博不同，期貨市場(chǎng)的投機(jī)實(shí)際是短期投資，投機(jī)者在市場(chǎng)低迷的時(shí)候提供了買方，在市場(chǎng)高漲的時(shí)候提供了賣方。沒有投機(jī)者，長(zhǎng)期投資就幾乎不可能了。因?yàn)橛辛送稒C(jī)，長(zhǎng)期投資者才能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保值，因此延伸了整個(gè)市場(chǎng)并防止了指令的不平衡。為了建立一個(gè)良好的市場(chǎng)，買方和賣方都需要存在。如果按照?qǐng)?bào)告建議提高期貨保證金，那么期貨市場(chǎng)的許多投機(jī)活動(dòng)會(huì)消失。而10月19日，CME的投機(jī)者為市場(chǎng)的穩(wěn)定提供了重要的作用。在賣壓沉重的時(shí)候，是自營(yíng)投機(jī)商在買入期貨合約。而在紐約，做市商（專業(yè)會(huì)員）找不到買家被認(rèn)為是股價(jià)下跌的一個(gè)原因。一些NYSE的做市商在黑色星期一是作為凈賣出方而不是凈買入方出現(xiàn)的。在NYSE的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制失靈的時(shí)候，CME的投機(jī)卻發(fā)生了作用，成功地吸引了賣壓。據(jù)估計(jì)，10月19日CME吸收了約27000張合約拋盤，如果傳回紐約，將代表8500萬股股票，相當(dāng)于當(dāng)日總成交量的14％。報(bào)告沒有認(rèn)識(shí)到的是讓自律組織來代表政府設(shè)置保證金將有助于將投機(jī)留在市場(chǎng)。因?yàn)橥ㄟ^自律組織來定保證金，將使得自律組織會(huì)員的資產(chǎn)處于風(fēng)險(xiǎn)之中，害怕市場(chǎng)失靈將使得投資者堅(jiān)持要求足夠的維持保證金，但這些保證金應(yīng)當(dāng)隨市場(chǎng)波動(dòng)而定。由于投資者直接參與市場(chǎng)而政府不參與，因此以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的保證金要求遠(yuǎn)比政府規(guī)定有效。S&P%500期貨市場(chǎng)的存在表明有巨大的市場(chǎng)需求，如果按報(bào)告建議成功地壓制了期貨市場(chǎng)地風(fēng)險(xiǎn)管理功能，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理地需求仍然存在，例如投資者可以到海外市場(chǎng)進(jìn)行保值。如果美國(guó)地期貨市場(chǎng)對(duì)投機(jī)者不再開放，那么市場(chǎng)需要將輸出，這無益于美國(guó)股票市場(chǎng)地穩(wěn)定。

　報(bào)告提出了“斷路器”措施以阻止另一次股災(zāi)。這個(gè)想法的不切實(shí)際在隨后的香港市場(chǎng)顯現(xiàn)出來。香港股市關(guān)閉并沒有"穩(wěn)定"市場(chǎng)，相反加劇了恐慌。報(bào)告建議的"斷路器"是對(duì)市場(chǎng)加以價(jià)格限制。對(duì)于CME來說，這可能是個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。因此CME的本質(zhì)是讓投資者決定價(jià)格。期貨市場(chǎng)是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的場(chǎng)所，是信息發(fā)生器。價(jià)格是市場(chǎng)的結(jié)果而不是原因，對(duì)價(jià)格進(jìn)行限制是治標(biāo)而不是治本。另外，價(jià)格限制延遲了市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)。如果認(rèn)為價(jià)格限制可以阻止不可避免的事情發(fā)生，那是太天真了。沒有價(jià)格的限制，市場(chǎng)可以以最快的速度達(dá)到其"終點(diǎn)"。期貨市場(chǎng)的一個(gè)目的是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，對(duì)投資者來說知道價(jià)格越快越好。讓市場(chǎng)以最快的速度達(dá)到其終點(diǎn)會(huì)帶來"暫時(shí)的恐慌"，如黑色星期一一樣，但這會(huì)減輕延遲的恐慌帶來的更嚴(yán)重的問題，如同中國(guó)香港地區(qū)一樣，或者更廣一些的尺度象大蕭條一樣。一旦價(jià)格已經(jīng)被確定下來，投資者可以看到的價(jià)格進(jìn)行交易，而不是猜測(cè)市場(chǎng)會(huì)走到什么地方。有一些人的觀點(diǎn)是10月份的暴跌不過是市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)。市場(chǎng)跑到了其能力的前面，市場(chǎng)下跌是重新確定它的能力毫無疑問，市場(chǎng)需要?jiǎng)?chuàng)造一種防止市場(chǎng)飆升的保護(hù)系統(tǒng)，但《布雷迪報(bào)告》的建議并沒有提供合理的答案。答案來自私有部門而不是政府。一個(gè)主要的問題是公眾對(duì)市場(chǎng)的信心。當(dāng)時(shí)投資者害怕市場(chǎng)沒有足夠的流動(dòng)性，很大程度上是因缺乏開盤信息，正是由于缺乏信息才導(dǎo)致更大的恐慌，為了防止進(jìn)一步的下跌，機(jī)構(gòu)在不清楚現(xiàn)貨市場(chǎng)信息的情況下才在期貨市場(chǎng)進(jìn)行組合保險(xiǎn)。通過對(duì)現(xiàn)有系統(tǒng)的升級(jí)可以解決很多與投資信心相關(guān)的問題。

《戴維森報(bào)告》（Report of the Hong Kong Securities Review Committee,1988.5 ）

　報(bào)告認(rèn)為，盡管中國(guó)香港地區(qū)整個(gè)金融系統(tǒng)本來是以交易所自律為基礎(chǔ)輔之以官方和公正團(tuán)體的幫助以防止問題行為，但中國(guó)香港地區(qū)自我規(guī)范和市場(chǎng)自律沒有成功，而且監(jiān)管部門喪失了有效的控制。在香港聯(lián)合交易所，一個(gè)內(nèi)部人集團(tuán)將交易所看作是私人俱樂部而非考慮會(huì)員、投資者和發(fā)行人的公共團(tuán)體。其監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)不力，缺乏必要的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)來管理日益發(fā)展的證券行業(yè)，而且并未完全獨(dú)立于董事局?；?span lang=EN-US>24小時(shí)循環(huán)的結(jié)算系統(tǒng)未能穩(wěn)定運(yùn)作，并且在日益增加的交易量和國(guó)際化驅(qū)使下也無力穩(wěn)定運(yùn)作。在上市安排方面有嚴(yán)重缺點(diǎn)，對(duì)會(huì)員的監(jiān)管也很草率。因此在管理委員會(huì)成功的發(fā)展了交易所的同時(shí)，沒有引入足夠的管理和監(jiān)管安排，特別是沒有考慮到市場(chǎng)過熱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

　報(bào)告認(rèn)為在香港期貨交易所管理稍好，但也基礎(chǔ)不穩(wěn)。特別是交易所、結(jié)算所和保證公司的三方結(jié)構(gòu)混淆了責(zé)任的界限，無法建立足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理體制，而這對(duì)于期貨市場(chǎng)是至關(guān)重要的。這三方面應(yīng)當(dāng)以其行動(dòng)以對(duì)付交易量擴(kuò)大和少數(shù)投資者持有大量頭寸帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

　報(bào)告認(rèn)為證券委員會(huì)和商品交易委員會(huì)也沒有起到應(yīng)有的作用，而且缺乏方向。港英當(dāng)局的本來想法是他們應(yīng)當(dāng)獨(dú)立并具有權(quán)威性，但這一打算沒有執(zhí)行。本來這兩個(gè)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是具有很高權(quán)利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但近年來卻退化成被動(dòng)的應(yīng)付角色。

　報(bào)告認(rèn)為這兩個(gè)監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)屢次提出要增加資源以對(duì)付飛速發(fā)展的市場(chǎng)要求，但遭到港英當(dāng)局?jǐn)R置或拒絕。但僅有的一點(diǎn)資源也主要是用到了文件上而非實(shí)在的檢查和監(jiān)督，而且面臨股票交易所的強(qiáng)硬領(lǐng)導(dǎo)，由于得不到政府支持，監(jiān)管部門已經(jīng)喪失了其應(yīng)有的作用。

　就期貨市場(chǎng)而言，導(dǎo)致崩盤的原因是多方面的。國(guó)外股市暴跌的強(qiáng)烈沖擊和影響是主要原因，但其根本原因在于市場(chǎng)組織、運(yùn)作、合約設(shè)計(jì)以及市場(chǎng)風(fēng)格監(jiān)督管理等各方面的問題，造成了市場(chǎng)缺乏有效處理風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制本身就有嚴(yán)重的缺陷，主要表現(xiàn)在：保證金結(jié)算機(jī)制既不完善，沒有認(rèn)真實(shí)施有關(guān)每日結(jié)算和保證金方面的有關(guān)規(guī)定；對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)缺乏合理的防范和保障措施，期貨經(jīng)紀(jì)公司及未能及時(shí)有效的遏制來自客戶的風(fēng)險(xiǎn)，事后又無足夠能力承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而承擔(dān)保證責(zé)任。

　導(dǎo)致這種缺陷的根源在于其風(fēng)險(xiǎn)管理主體有缺陷。香港期貨市場(chǎng)有期貨交易所、倫敦國(guó)際商品結(jié)算所香港有限公司和香港期貨保證有限公司共同組成。其中交易所負(fù)責(zé)會(huì)員入會(huì)、執(zhí)行市場(chǎng)檢查和規(guī)定客戶保證金最低標(biāo)準(zhǔn)；結(jié)算所負(fù)責(zé)每日盈虧計(jì)算；保證公司負(fù)責(zé)對(duì)結(jié)算會(huì)員是否增加保證金做出決定，并制定結(jié)算銀行和承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。但由于這三家機(jī)構(gòu)都是獨(dú)立的利益主體，在風(fēng)險(xiǎn)處理中的地位與責(zé)任模糊不清。

　由于當(dāng)時(shí)的香港期貨所實(shí)行股份制，通過手續(xù)費(fèi)、會(huì)員費(fèi)和保證金利息獲得收入，因此其關(guān)心的是交易量大小，手續(xù)費(fèi)的多少，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制并不十分關(guān)心。結(jié)算所與交易所只是代為結(jié)算，卻未明確結(jié)算所作為交易的第三方介入交易，即買方的賣方，賣方的買方，在財(cái)務(wù)方面不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。期貨保證公司有承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，卻和結(jié)算所沒有直接聯(lián)系，根本不清楚市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?？梢韵胂螅绱嗣と讼柜R，從根本上割裂保證金、每日結(jié)算與風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)系，削弱了結(jié)算機(jī)構(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)控制中心的地位，在風(fēng)險(xiǎn)聚集、市場(chǎng)推動(dòng)保障時(shí)，必然會(huì)引發(fā)危機(jī)。

　報(bào)告經(jīng)過總結(jié)提出了改進(jìn)措施：

　對(duì)兩個(gè)交易所的內(nèi)部組成進(jìn)行徹底檢查，特別是對(duì)于股票交易所，應(yīng)當(dāng)有個(gè)人和公司會(huì)員代表加入董事局，而且還應(yīng)該有獨(dú)立董事確保交易所為所有會(huì)員和使用者的利益服務(wù)；

　 兩個(gè)交易所應(yīng)當(dāng)有專業(yè)的獨(dú)立的行政領(lǐng)導(dǎo)班子，而交易所董事局應(yīng)當(dāng)決定政策，行政管理層執(zhí)行政策；

　股票交易所結(jié)算期延長(zhǎng)到3天（T+3）應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行，并建立中央結(jié)算系統(tǒng)；

　建議繼續(xù)保留香港期貨交易所和其股票指數(shù)期貨合約，但需要將結(jié)算和保證系統(tǒng)重組以加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，特別是結(jié)算所應(yīng)當(dāng)成為交易所的一部分，保證應(yīng)當(dāng)由結(jié)算會(huì)員基金支持；