如同上期所說(shuō)（參見2008年第54期《牛市已經(jīng)悄悄來(lái)臨》一文），我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)的估值已經(jīng)有一定的合理性了，那么，新的一年來(lái)到了，哪些股票值得投資？哪些股票的估值安全邊際大？答案是：銀行股里有寶藏！其內(nèi)在價(jià)值被大大低估！

　　企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的定義就是企業(yè)余下的壽命中，可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流（盈余）折現(xiàn)。價(jià)格會(huì)圍繞著內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，所以，估值的核心就是預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流（盈余）。既然是預(yù)估，那么確定性是最重要的，尤其在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基調(diào)是保增長(zhǎng)的2009年，我們還是在確定性中淘金吧。下面我們將一步步給銀行股進(jìn)行估值。

　　盈余質(zhì)量是指在僅僅利用歷史盈余水平，不利用其他信息的情況下，投資者預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)盈余的準(zhǔn)確性程度。決定盈余質(zhì)量的關(guān)鍵是盈余的持續(xù)性，我們用每家銀行凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)平均）的歷史數(shù)據(jù)即可比較出盈余質(zhì)量高的企業(yè)。

　　工商銀行、建設(shè)銀行、中信銀行、北京銀行(601169,股吧)、交通銀行(601328,股吧)、寧波銀行(002142,股吧)、南京銀行(601009,股吧)等7家銀行上市不到三年，上市經(jīng)營(yíng)歷史短，未來(lái)盈余確定性把握難度大，所以暫不考慮。列入我們考察范圍的是7家上市時(shí)間在三年以上的銀行：浦發(fā)銀行(600000,股吧)、深發(fā)展、民生銀行(600016,股吧)、興業(yè)銀行(601166,股吧)、華夏銀行(600015,股吧)、招商銀行(600036,股吧)和中國(guó)銀行(601988,股吧)（見圖1）。

　　從圖1可以觀察到：

　　1,凈資產(chǎn)收益率高且穩(wěn)定的是：浦發(fā)、興業(yè)、深發(fā)展、招行。

　　深發(fā)展現(xiàn)在的管理團(tuán)隊(duì)新橋投資是2005年后進(jìn)駐的，所以和2005年前的數(shù)據(jù)要分開看。

　　2，凈資產(chǎn)收益率一般且穩(wěn)定的是：民生、華夏、中國(guó)銀行。

　　這7家銀行的凈資產(chǎn)收益率雖然高低不一，但都比較穩(wěn)健，所以這7家銀行都可以納入下一步的觀察范圍。

　　現(xiàn)金盈余占當(dāng)期盈余的比例是盈余確定性高的關(guān)鍵

　　從圖2可以觀察到：

　　1，現(xiàn)金盈余占盈余比例高且比較穩(wěn)定的是：浦發(fā)、深發(fā)展、招商。

　　2,現(xiàn)金盈余占盈余比例低的是：中國(guó)銀行、華夏、興業(yè)、民生。

　　其中，中國(guó)銀行的現(xiàn)金盈余占比從2003年上市以來(lái)就一直居低不上，民生、華夏和興業(yè)不僅波動(dòng)幅度大，而且從2006年到2008年都是大幅向下，有潛藏的不良資產(chǎn)增高的風(fēng)險(xiǎn)，在這一輪金融海嘯中未來(lái)盈余不確定性更大。

　　企業(yè)經(jīng)營(yíng)的盈余中應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性比現(xiàn)金盈余低（注），美國(guó)學(xué)者sloan在1996年發(fā)表的一篇論文中對(duì)此做了系統(tǒng)闡述。sloan的這篇論文運(yùn)用美國(guó)上市公司1962年~1991年30年的數(shù)據(jù)，研究了本期盈余和下期盈余的關(guān)系，即把下期盈余回歸到本期盈余上，回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金盈余的系數(shù)是0.855，而應(yīng)計(jì)盈余的系數(shù)是0.765。也就是說(shuō)，如果當(dāng)期盈余中有1元錢的現(xiàn)金盈余，下期對(duì)應(yīng)的盈余是0.855；而如果當(dāng)期盈余中有1元錢的應(yīng)計(jì)盈余，下期對(duì)應(yīng)的盈余則只是0.765。如果投資者在預(yù)測(cè)下期盈余時(shí)，使用隨機(jī)游走模型，同時(shí)企業(yè)當(dāng)期盈余中現(xiàn)金盈余的比重很小，投資者高估企業(yè)價(jià)值的可能性就更大。

　　由此可以看出，未來(lái)盈余確定性較高的是浦發(fā)、深發(fā)展、招行。那么，它們的內(nèi)在價(jià)值是多少呢？

　　對(duì)三家銀行股的估值

　　股票投資不是一門精確的科學(xué)，內(nèi)在價(jià)值是由一個(gè)“近似值的范圍”來(lái)反映的，我們能做的就是保守估計(jì)企業(yè)的未來(lái)盈余，然后用古老顛撲不破的數(shù)學(xué)模型（剩余收益折現(xiàn)模型）尋找這個(gè)“近似值的范圍”，否則就會(huì)是一個(gè)“精確的錯(cuò)誤”。

　　在這個(gè)古老的模型中，我們需要確定的變量是：

　　1,評(píng)估時(shí)點(diǎn)是2008年末——站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上看未來(lái)；2，每股收益——保守假設(shè)每股收益未來(lái)兩年增速是0，也就是凈利潤(rùn)增速假設(shè)是0，第三年開始增速是2%。因?yàn)榧僭O(shè)股數(shù)不變，盈余不分紅，那么，留存收益就會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)增加，所以，假設(shè)每股收益不增加，就意味著凈資產(chǎn)收益率是下降的；3,當(dāng)期凈資產(chǎn)——以2008年三季度報(bào)表數(shù)值為基礎(chǔ)，假設(shè)四季度是微利的；4，貼現(xiàn)率——參照長(zhǎng)期國(guó)債收益取值0.07。

　　根據(jù)計(jì)算可知，這三家銀行的每股內(nèi)在價(jià)值分別是：深發(fā)展：35元、浦發(fā)：43元、招行：33元。

　　我們?cè)僮鲆粋€(gè)敏感性分析（見附表），計(jì)算出的三家銀行股每股內(nèi)在價(jià)值：1，樂觀假設(shè)：假設(shè)其他條件不變，每股收益2009年增加20%，2010年在2009年的基礎(chǔ)上不變；2，悲觀假設(shè)：假設(shè)其他條件保持不變，每股收益2009年減少20%，2010年在2009年的基礎(chǔ)上保持不變。

　　從附表中可知：浦發(fā)、深發(fā)展和招商銀行每股內(nèi)在價(jià)值“近似值的范圍”分別是：35~50元、29~40元、27~38元。截至2008年12月26日收盤，浦發(fā)、深發(fā)展和招商銀行的股價(jià)分別是13.41元、9.72元和12.36元，都有至少50%的安全邊際！

　　那么，估值安全邊際大的股票就可以投資么？非也！需要等待合適的機(jī)會(huì)，流動(dòng)性指標(biāo)在靜靜地向前流淌，它在告訴著我們合適的機(jī)會(huì)。

　　（注：引自《財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券投資》，作者：姜國(guó)華，北京大學(xué)光華管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)副教授，博導(dǎo)）