方星海

上周，上海證交所上證綜合指數(shù)出人意料地暴跌8.84%，創(chuàng)下10年來(lái)的最大單日跌幅。而讓身在中國(guó)的人感到意外的還有全球各大主要股市隨后的跟風(fēng)下跌。遠(yuǎn)在紐約的美國(guó)股市道瓊斯指數(shù)和那斯達(dá)克綜合指數(shù)在同一交易日分別下跌了3.29%和3.86%，也都創(chuàng)出“911”事件后的最大跌幅。中國(guó)的外貿(mào)出口在世界已具有一定的影響力，而此次上證指數(shù)暴跌引發(fā)的連鎖反應(yīng)意味著中國(guó)金融市場(chǎng)自此也開(kāi)始融入世界市場(chǎng)。

上證綜指下跌本身很可能只是一個(gè)被高估的市場(chǎng)上波動(dòng)性的自然發(fā)作，并不表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的走向有了什么改變，全球市場(chǎng)此番或許是過(guò)于敏感了。不過(guò)，此次事件表明，世界各市場(chǎng)之間已建立了很深的內(nèi)在聯(lián)系；為避免給世界其他地區(qū)帶來(lái)不必要的麻煩，各國(guó)都應(yīng)管理好自己的市場(chǎng)。

那么，中國(guó)應(yīng)該如何避免股市的過(guò)度波動(dòng)？如果是在早些年，政府可能會(huì)通過(guò)警告和其他一些行政手段（比如禁止某些類(lèi)型的資金投資股市）來(lái)給過(guò)熱的市場(chǎng)降溫，但現(xiàn)在，中國(guó)股市總市值已超過(guò)萬(wàn)億美元，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的45%。面對(duì)如此規(guī)模的一個(gè)市場(chǎng)，如果政府還像以前那樣一味干預(yù)，將有可能引起不必要的大動(dòng)蕩，進(jìn)而給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重后果。

而且，在當(dāng)今這樣一個(gè)迅速變化的時(shí)代，很難確切知道市場(chǎng)是否真地“過(guò)熱”了。在這種情況下，干預(yù)要么會(huì)讓本可健康發(fā)展的市場(chǎng)受到打壓，要么就是損害已經(jīng)鑄成，任何行動(dòng)都已無(wú)濟(jì)于事。

與政府干預(yù)相比，要想確保中國(guó)股市的平穩(wěn)運(yùn)行，更好的替代手段是建立一種自我調(diào)節(jié)機(jī)制。在此過(guò)程中，第一步就是繼續(xù)強(qiáng)化中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者群體。

根據(jù)上海證交所最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，機(jī)構(gòu)投資者目前已持有市場(chǎng)總流通市值的近40%。但這個(gè)比例還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因?yàn)榇蠖鄶?shù)個(gè)人投資者并不了解如何去評(píng)估股票的價(jià)值，因此，他們往往會(huì)在牛市的時(shí)候把股價(jià)抬得過(guò)高、在熊市時(shí)又把價(jià)格壓得過(guò)低。而機(jī)構(gòu)投資者卻能更好地評(píng)估股價(jià)，而且就中長(zhǎng)期而言，能將股價(jià)與公司基本面更好地協(xié)調(diào)起來(lái)。

基于這一考慮，中國(guó)應(yīng)該批準(zhǔn)設(shè)立更多的新基金，提高QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）的投資額度從而讓更多海機(jī)構(gòu)得以進(jìn)入中國(guó)股市，并允許更多保險(xiǎn)和養(yǎng)老金投向股市。另外，還應(yīng)允許對(duì)沖基金合法化。

第二步就是推出做空交易和股指期貨。在不允許做空交易的情況下，投資者只能在市場(chǎng)上漲的時(shí)候賺錢(qián)，這使市場(chǎng)嚴(yán)重偏向看漲的言論和交易行為。而如果投資者在市場(chǎng)下跌時(shí)也能有錢(qián)可賺，那將有助于創(chuàng)造更平衡的言論環(huán)境和交易方式。

上述兩步的技術(shù)準(zhǔn)備實(shí)際上早已完成，但為了等待“恰當(dāng)時(shí)機(jī)”而被多次推遲。去年秋天，當(dāng)市場(chǎng)平穩(wěn)上升的時(shí)候，有關(guān)部門(mén)擔(dān)心允許做空可能會(huì)使剛剛開(kāi)始的牛市遭到扼殺，因此決定將改革推遲到2007年1月。

進(jìn)入新年之后，市場(chǎng)進(jìn)一步走高，上證綜指迅速升上3,000點(diǎn)大關(guān)。這次，又擔(dān)心允許做空可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)大跌。這個(gè)過(guò)程充分表明，只要讓政府負(fù)責(zé)決定這類(lèi)應(yīng)由市場(chǎng)決定的事情，機(jī)會(huì)就很容易被錯(cuò)過(guò)。

回到前面的問(wèn)題，改革的第三步是放松政府對(duì)新股發(fā)行的控制。中國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)間里一直試圖讓新股上市按部就班地進(jìn)行，以期起到推動(dòng)市場(chǎng)的效果。但這種做法經(jīng)常造成市場(chǎng)新股供應(yīng)匱乏、導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)被拉高，進(jìn)而抬高了市場(chǎng)總體的市盈率水平。

有多只新股上市定價(jià)時(shí)市盈率超過(guò)了30倍。市場(chǎng)通過(guò)供求關(guān)系自然調(diào)節(jié)股票價(jià)格的功能因此被抑制。眼下，已經(jīng)到了由市場(chǎng)而不是政府來(lái)決定新股發(fā)行節(jié)奏的時(shí)候了。

最后一點(diǎn)，作為中國(guó)投資者投資海外股票主要渠道的QDII（境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者）計(jì)劃應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大。目前，QDII參與方共同分配的海外投資額度總計(jì)140億美元，但真正被動(dòng)用的額度還不到一半，原因是根據(jù)QDII管理規(guī)定，他們只能投資海外的固定收益產(chǎn)品。但這些投資品種回報(bào)率較低，加之人民幣不斷升值，因此，大家更愿意把錢(qián)留在國(guó)內(nèi)。

鑒于國(guó)內(nèi)外股票日益拉大的價(jià)差，如果將QDII的投資范圍擴(kuò)大到海外股票，投資者的熱情肯定會(huì)大為改觀。例如，中國(guó)證券公司類(lèi)股的市盈率在40倍左右，而在海外股市，表現(xiàn)最好的國(guó)際證券公司的市盈率還不到15倍。如果有機(jī)會(huì)自由選擇，許多國(guó)內(nèi)投資者都會(huì)傾向于投資國(guó)際證券公司。一些人認(rèn)為，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不懂得如果投資海外股票。即使真是這樣，他們也可以通過(guò)與國(guó)際基金經(jīng)理合作來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。

與1999-2001年的那輪牛市相比，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力已大大增強(qiáng)，我們因此可以期待本輪牛市能持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。不過(guò)，占投資者大多數(shù)的還是散戶，而且，正有越來(lái)越多的普通人第一次踏進(jìn)股市。鑒于中國(guó)龐大的家庭儲(chǔ)蓄和偏低的存款利率，我們有理由相信，除非采取措施改善市場(chǎng)的靈活性，否則市場(chǎng)還會(huì)進(jìn)一步受到過(guò)度抬升。

中國(guó)股市已經(jīng)太大、太復(fù)雜，沒(méi)有哪個(gè)政府機(jī)構(gòu)有能力調(diào)控它、讓它實(shí)現(xiàn)軟著陸。如果政府能接受建議，讓市場(chǎng)更多依靠?jī)?nèi)部機(jī)制調(diào)節(jié)，而不是依靠政府的干預(yù)，那樣效果會(huì)更好。

（編者按：本文作者方星海是上海市金融服務(wù)辦公室副主任，他在2001-2005年期間曾任上海證券交易所副總經(jīng)理。文中所述僅代表他本人的觀點(diǎn)。）