證券業(yè)挑戰(zhàn)銀行業(yè)：崛起而非周期性反復(fù)

sallypeng 2007-02-21

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　　證券業(yè)的發(fā)展并不存在周期性問題。在金融深化的大趨勢下，機構(gòu)與個人都將不斷加大證券類資產(chǎn)的配置比例，崛起的中國證券業(yè)到了與銀行業(yè)分羹的時候。

　　證券業(yè)已成為成長最快的金融子行業(yè)

　　2006年10月份，銀行的居民儲蓄存款首次出現(xiàn)了下降，當(dāng)月儲蓄存款減少76億元，這是2001年6月份以來首次出現(xiàn)月度儲蓄存款下降。居民存款跑到哪里去了呢?我們同時發(fā)現(xiàn)，這個月，證券公司客戶保證金比9月份增加了2161億元，同比增長182．9％。而10月末我國保險資金運用余額中直接投資股票的資金占比，與年初相比上升了2．96％，銀行存款卻下降了3．96％。
　　銀行儲蓄增長率的下降，其背景是實際利率水平的下降。當(dāng)前國債市場10年期利率水平只有3％左右，這意味著我們將接受長期低利率的現(xiàn)實，居民的儲蓄意愿顯然是下降的。儲蓄的錢流出銀行后，可以選擇的投資主要有房地產(chǎn)市場、購買保險公司的理財產(chǎn)品，或者進(jìn)入股市。但房地產(chǎn)市場由于政府為抑制房價已經(jīng)提高了交易成本；而保險公司的投資回報率也不盡理想，10月末，我國保險公司資金運用平均收益率為4．24％，而國際保險資金的投資收益率一般在 6％以上。反觀2006年以來證券投資基金的表現(xiàn)，不少基金的年回報率都超過100％。所以，儲蓄資金流入證券市場首先是由于低利率導(dǎo)致的證券市場吸引力提高，未來我們給予股市的風(fēng)險溢價水平有望下降，也就是投資者能夠接受更高的市盈率水平。
　　其次，中國經(jīng)濟(jì)高增長的可持續(xù)性也為證券市場(尤其是股市)未來提供有競爭力的投資回報提供了保障。據(jù)統(tǒng)計，2003年以來，中國企業(yè)的 ROE(凈資產(chǎn)收益率)一直保持上升勢頭，預(yù)計2007年依然能繼續(xù)提高，這顯然會增強投資者的入市信心。再次，由于人民幣升值因素的繼續(xù)存在，使得流動性過剩成為常態(tài)，圖1：中國企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模由此也使得境外投資者追捧中國證券化資產(chǎn)的行為對國內(nèi)證券價格的上漲起到了推波助瀾的作用。
　　

　　當(dāng)然，上述這些原因還只是解釋經(jīng)濟(jì)或金融環(huán)境變化帶來證券業(yè)繁榮的表象，而讓證券業(yè)崛起的根本原因是中國的金融深化。深化的過程可以有快慢，但深化的趨勢是必然的。比如，企業(yè)可以不通過財政部的審批就發(fā)行短期融資券；被認(rèn)為是資產(chǎn)可能存在問題的四大國有銀行中有三家已經(jīng)證券化上市了?？梢灶A(yù) 見，今后資產(chǎn)證券化的步伐依然不會放慢，而從2006年前11個月我國直接融資和間接融資的變化來看，l—11月累計新增人民幣貸款29667億元，而同時股權(quán)融資額已經(jīng)達(dá)到4800億元左右(圖1)，大大超過債權(quán)融資和國債融資，如果再加上國債和企業(yè)債的融資規(guī)模，間接融資和直接融資之比估計在7．7： 2_3左右，一舉突破了長期以來接近9：1的尷尬地位，這應(yīng)該是新中國歷史上直接融資比例最高的年份了。
　　在金融業(yè)的其他子行業(yè)中，保險業(yè)增長也相當(dāng)迅猛，尤其是壽險行業(yè)的前景看好。但保險業(yè)的高增長階段已經(jīng)過去，其保費收入的高速增長階段應(yīng)該在2000年到2002年中期(圖2)，現(xiàn)已經(jīng)步入穩(wěn)步增長時期。值得一提的是，保險業(yè)的增長也有賴于證券業(yè)的發(fā)展，因為只有成規(guī)模的多樣化證券化，才能為保險資產(chǎn)的運用提供工具和空間。
　　展望2007年，股權(quán)融資規(guī)模依然非?？捎^，主要有大型企業(yè)的IPO、H股公司的國內(nèi)二次籌資等。而且，隨著國內(nèi)股市保持繁榮，股權(quán)籌資將更多地面向國內(nèi)投資者(2006年中國企業(yè)海外籌資規(guī)模依然超過內(nèi)陸)，加上部分非流通股會到達(dá)可流通時間，將大大增加股市的流通市值，擴大股市的實際規(guī) 模。股指期貨、備兌權(quán)證等金融衍生品有望在今年推出，融資融券等制度創(chuàng)新也將實行；此外，企業(yè)債規(guī)模上升的空間也很大，所以，在金融深化的大趨勢下，加上中短期因素的推波助瀾，未來無論是機構(gòu)還是個人，都將不斷加大證券類資產(chǎn)的配置比例?？傊?，中國的證券業(yè)不再是長不大的嬰兒，而是到了要與銀行業(yè)分一杯羹的時候了。

　　

　　一個可以長期獲得超額收益的行業(yè)

　　我們總習(xí)慣于把股市分為熊市和牛市，以至于把證券業(yè)也簡單地歸為周期性行業(yè)，但考察一下美國主流投資銀行從1994年中期到2006年第三季度末這12年間的股價表現(xiàn)(圖3)，可以發(fā)現(xiàn)標(biāo)普500(SPX)上漲了2倍，而美林和摩根斯坦利的股價分別上漲了7．9倍和6．8倍，雷曼兄弟的股價更是上漲了18．7倍，上市投資銀行的平均漲幅(XBP)更是接近19倍。
　　美國投資銀行的優(yōu)異表現(xiàn)，當(dāng)然與證券市場的成熟度和多樣化的交易手段、投資渠道和套利避險工具有關(guān)，但在金融創(chuàng)新不是很發(fā)達(dá)的新興市場，券商股的優(yōu)異表現(xiàn)也不例外。研究發(fā)現(xiàn)，無論是成熟市場中的美國投資銀行，還是處在新興市場的臺灣券商，其股價表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于股市平均水平，而且，當(dāng)股票市場處于加速上升時期時，券商股的估值水平也較高，并呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，這在臺灣市場表現(xiàn)得更為明顯。如1999-2000年，美國券商市盈率(PE)在20 -30倍之間，市凈率(PB)在3-4倍；臺灣券商1997—1998年P(guān)E在40倍左右，PB為4-8倍。
　　我們發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)的低增長和周期性波動并沒有影響投資銀行的業(yè)績。2006年，高盛的盈利由2005年的56億美元大幅增加至95億美元，并創(chuàng)下華爾街投行有史以來年度利潤最為豐厚的紀(jì)錄?？v觀全球很多證券市場的券商股表現(xiàn)，都可以發(fā)現(xiàn)其股價波動與經(jīng)濟(jì)周期沒有顯著的相關(guān)性。
　　那么，中國的證券業(yè)是否成為一個例外呢?我們可以再看一下圖1，在2002到2005年A股不斷下跌的過程中，中國企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模卻在增加，當(dāng)A股市場的籌資規(guī)模下降時，H股市場的規(guī)模卻大幅上升，香港市場的H股指數(shù)在過去4年中幾乎上漲了3倍。這說明，A股市場的下跌主要是由于國內(nèi)A 股供求失衡形成的高股價及全流通預(yù)期的壓力等所導(dǎo)致的。H股的走勢表明，如果是一個規(guī)范的股市，它與經(jīng)濟(jì)走勢還是高度相關(guān)的，從這個意義上講，中國股市一直處于“牛市”。那么，中國券商為何在過去幾年中虧損累累呢?這主要是制度缺失和風(fēng)險控制不到位的原因。打個簡單的比方，賭場原本是很賺錢的行業(yè)，但開賭場的人貪心，不僅自己拿錢來賭，還要借別人的錢來賭，不輸才怪呢。但一開始制度就相對完善的證券共同基金業(yè)在過去的市場低迷中發(fā)展卻一帆風(fēng)順，管理的資產(chǎn) 規(guī)模已經(jīng)從2001年的700多億元變成了如今的7000多億元，達(dá)到十倍的增長，也從另一個側(cè)面證明了我們的證券業(yè)確實不存在周期性問題。如今，對中國券商的制度約束越來完備了，券商的諸多業(yè)務(wù)開展都受凈資本規(guī)模的約束，對理財業(yè)務(wù)也有非常嚴(yán)格的風(fēng)險控制要求，這就在制度上保障了證券業(yè)的安全健康發(fā)展。

　　證券業(yè)做大的同時集中度提高

　　中國證券市場原先有120多家券商進(jìn)行同質(zhì)化競爭，經(jīng)營許可范圍方面幾乎沒有差異。但隨著以凈資本為核心的考核監(jiān)管體系建立，券商的優(yōu)劣分化速度就加快了。到目前為止，中國證券業(yè)協(xié)會已先后批準(zhǔn)了18家證券公司創(chuàng)新試點類和29家證券公司規(guī)范類資格，并處置了30余家高風(fēng)險證券公司，初步建立了風(fēng)險處置、市場退出的長效機制。以中信證券、廣發(fā)證券等為代表的一批創(chuàng)新類證券公司利用行業(yè)轉(zhuǎn)折和政策支持的有利時機，紛紛通過上市、并購快速提升資金實力、擴充業(yè)務(wù)規(guī)模。如廣發(fā)證券通過兼并其他券商，目前所擁有的營業(yè)部數(shù)量居所有券商之首；而中信證券則在資本運作方面非常成功，不僅通過控股、兼并等方式將一些優(yōu)質(zhì)券商和基金管理公司收歸旗下，而且在爭取參與大型國企融資或再融資、私人股權(quán)投資方面等方面也屢有斬獲，為其未來的業(yè)務(wù)拓展和盈利增長提供了保障。在這種背景下，證券行業(yè)的資本集中度和業(yè)務(wù)集中度迅速提升。以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，如果按照證券公司所控制的市場份額來計算，2006年1．10月份，經(jīng) 紀(jì)業(yè)務(wù)前5名和前10名的市場份額達(dá)到29．7％和50．5％，分別比2005年提升8．77％和12．66％。此外，基金業(yè)的行業(yè)集中度也在提高，國內(nèi) 也同時出現(xiàn)了管理資產(chǎn)不足lO億元或管理資產(chǎn)超過1000億的基金管理公司。
　　展望未來，中國金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營終將得到許可，證券業(yè)的集中度還會進(jìn)一步提高。目前，中信集團(tuán)、招商局集團(tuán)、光大集團(tuán)和平安集團(tuán)等都屬于準(zhǔn) 金融控股公司，雖然業(yè)務(wù)是分開的，但不同業(yè)務(wù)之間的合作始終是存在，在業(yè)務(wù)拓展和同業(yè)競爭方面優(yōu)勢明顯。相比沒有銀行或金融控股集團(tuán)背景的券商，如果又沒有融資渠道，被兼并的可能性很大。目前，美國前五大投資銀行的承銷業(yè)務(wù)占據(jù)市場份額的40-45％，購并業(yè)務(wù)占了購并市場份額的50-55％，相信中國在不遠(yuǎn)的將來也會出現(xiàn)一批金融巨頭，它們不僅可以分享證券業(yè)快速成長的社會超額利潤，而且還可以獲取行業(yè)內(nèi)的超額利潤。
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