by老拙 應(yīng)末兄之邀,談?wù)勅绾巫x年報。
說不上“教”,交流一些個人的體會而已,供大家參考。 實際上,讀年報的方法、重點有許多種,這里說的,僅僅是老拙自己的讀法,肯定不全面,希望各位補充和完善。 一份年報幾十上百頁,上市公司1000多家,全部讀過來肯定不可能,我們從那兒下嘴呢? 讀年報不是為讀年報而讀年報。讀年報的目的,是為了從中選取投資目標。而投資目標,又跟我們的投資方法有關(guān)。 所以,不同的投資方法,就應(yīng)該采用不同的讀年報方法和重點。 老拙的中線基本面投資方法,關(guān)注低市盈率、確定成長的股票。所以,老拙讀年報,實際上就是從年報中選取符合這一條件的公司。為此,老拙采取的是逐步深入的讀報方法。 第一步,主要財務(wù)指標分析: 主要財務(wù)指標分析,主要的目的,是初步選出具有成長性的公司。 所謂“主要財務(wù)指標”,指的是報紙上或網(wǎng)上發(fā)布的如下形式的簡要公告: 2007-01-12 江南高纖:2006年年度主要財務(wù)指標 ───────────────────────────────────── 單位:人民幣元 2006年末 2005年末 總資產(chǎn) 514,561,054.62 538,986,961.71 股東權(quán)益(不含少數(shù)股東權(quán)益) 323,288,997.26 289,685,427.55 每股凈資產(chǎn) 1.50 2.01 調(diào)整后的每股凈資產(chǎn) 1.50 2.01 2006年 2005年 同比增長 主營業(yè)務(wù)收入 601,894,267.21 504,532,195.20 (19.30%) 凈利潤 51,919,021.86 34,027,025.60 (52.58%) 每股收益 0.24 0.24 (0%) 凈資產(chǎn)收益率(%) 16.06 11.75 (36.68%) 每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 0.40 0.0075 公司2006年年報經(jīng)審計,審計意見類型:標準無保留意見。 2006年度利潤分配預(yù)案:每10股派1.00元(含稅)。 在主要財務(wù)指標中,我們主要看以下幾個問題(按先后順序): 1、凈利潤增長率。如果這個指標低于20%,一般就不往下看了。[江南高纖]是52.58%,很好。 2、凈資產(chǎn)收益率的增長率。如果是負值,一般也就不往下看了。[江南高纖]是36.68%。 這點需要做點說明: 假定您是投資人,有經(jīng)理甲和經(jīng)理乙。 您給經(jīng)理甲1萬元,經(jīng)理甲第一年給您掙了1000元(凈資產(chǎn)收益率10%),第二年給您掙了1200元(凈資產(chǎn)收益率12%,增長20%); 您給經(jīng)理乙1萬元,經(jīng)理乙第一年給您掙了1000元(凈資產(chǎn)收益率10%),完了他跟您說,您再給我1萬元,明年我給您掙的更多!于是您又給他1萬元,第二年他拿2萬元掙了1500元(凈資產(chǎn)收益率7.5%,下降25%)。 請問,您手里如果還有錢,是投給經(jīng)理甲還是投給經(jīng)理乙? 這個例子的版權(quán)不是老拙的,是老巴的。 我們從這個例子再深入一點: 第一,A股市場上,往往是經(jīng)理乙比經(jīng)理甲多(至少過去是)??粗镜膬衾麧櫤孟袷悄昴暝谠鲩L,但是,他從股市上圈的錢,以及公司盈利不分現(xiàn)金留下來的錢 更多,凈資產(chǎn)收益率越來越低,最后一歸0,股東賠個底兒掉。家電類公司這種典型很多。[萬科]也是再融資很多的公司,有興趣的朋友可以查查它的凈資產(chǎn)收益 率,看看近10年來是如何變化的。 第二,新的會計制度對公司的凈資產(chǎn)有一個“公允價值”,由此會造成凈資產(chǎn)突升。比如[江南高纖],一夜之間增加1700萬。但是,如果由此造成凈資產(chǎn)收益率下降,并非好事。 3、凈利潤增長率與主營業(yè)務(wù)收入增長率之差。應(yīng)當(dāng)是正值,而不能是負值。凈利潤增長率高于主營業(yè)務(wù)利潤率,說明營業(yè)利潤率在上升;反之說明在下降。前幾 年,家電企業(yè)就是這樣,主營業(yè)務(wù)收入不斷增加,凈利潤卻沒有同比例增加,最后降到安全邊界以下。為什么凈利潤增長高于主營業(yè)務(wù)收入的增長?是什么原因造成 的?這是一個重要的問題,必須在后面讀年報時搞清楚。 4、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。應(yīng)該等于或高于每股收益,否則就要非常小心。[江南高纖]現(xiàn)金凈流量0.4元/股,高于每股盈利0.24元;說明業(yè)績很扎實。如果是2005年的0.0075元/股,就不往下看了。 5、分紅預(yù)案。現(xiàn)金分紅最好,送股次之。不分紅的予以淘汰。[江南高纖]現(xiàn)金分紅率高于40%,是個好方案。 總之,[江南高纖]2006年的主要財務(wù)指標很好,全面符合標準,可以進行下一步。 我們再來看[華泰股份]的主要財務(wù)指標(部分,萬元): 2006年 2005年 同比增長 主營業(yè)務(wù)收入 373,962.91 283,517.58(31.91%) 凈利潤 39,878.14. 33,242.87(19.96%) 每股收益 0.83 1.11 (-25.23%) 凈資產(chǎn)收益率(%) 14.91 13.93 (7.04%) 每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 2.18 1.37 公司2006年年報經(jīng)審計,審計意見類型:標準無保留意見。 2006年度利潤分配預(yù)案:每10股派2.50元(含稅)。 其中, 第一項不符合:凈利潤增長率低于20%; 第三項不符合:凈利潤增長率低于主營業(yè)務(wù)收入增長率。說明營業(yè)利潤率可能在下降。 總之,對于全部符合的,我們進入第二步;否則,予以淘汰。 第二步,估值分析。 略談如何讀年報之二 一份年報幾十上百頁,就算我們每個周末讀一份,春節(jié)也在家讀年報,到4月底我們最多能讀20份年報。占上市公司總數(shù)的2%。就算我們每天讀一份年報,到4月底也只能讀100份年報,不到上市公司的10%。 所以,在正式讀年報全文之前,我們必須進行篩選,把具有成長性和價值相對低估的公司選出來,再去閱讀年報全文。 篩選分為兩步,前文說了第一步:通過主要財務(wù)指標分析,初步選出具有成長性的公司。 然后進行第二步,通過估值分析,再從這些具有成長性的公司中選出價值相對低估的公司。 這樣,留下的就是我們可能投資的既有成長性,又相對價值低估的股票,對它的年報全文進行全面分析。 在成長性股票中,選出價值低估的股票,就是我們第二步“估值分析”的目的。 這兒老拙想多說幾句。 老拙做股票,說到底,就是堅持“低市盈率,確定成長”二者缺一不可的原則。這一點,需要特別強調(diào)。 經(jīng)??吹?,有的朋友說:“我選的股票明明價值低估啊,為什么就不漲呢?” 比如[友誼股份],在商業(yè)股中確實屬于市盈率低的,可是在06年的大牛市中,整整一年僅僅上漲了20%。那是因為它的成長性不好,凈利潤增長率僅有5%。 為什么一篇報道出來就大漲20%(2天等于1年)呢?那是因為新會計準則下,持有股票的盈利被計入利潤中,這將使它的凈利潤增長率大幅提高。所以,僅有低 市盈率,沒有高成長性是不成的。 反過來,也經(jīng)常會看到,對高成長性的股票,人們(或股評)會根本不管它的價值是否被高估。比如,專業(yè)分析人士認為“[中國人壽]不能用市盈率估值”,實際 上就是不認為人壽已被高估。而且,在大牛市中,高成長股也確實不論是否被高估,會仍然一個勁地瘋漲。所以,老拙的這種方法,往往會丟失一些機會,目的是減 小風(fēng)險。這是需要說明的。 好,咱們接著往下說。 對股票進行估值分析的方法有很多種,如重置法、現(xiàn)金流折算法、市盈率比較法,等等。我使用的是“市盈率比較法”。 問題是,市盈率低到什么程度,就算“低市盈率”了?我覺得沒有固定的標準,因為市盈率的高低,在熊市或牛市的不同時期,人們的認識可以有非常大的差別。所以,我采用了以下兩條動態(tài)的標準: 第一條是,該股票的市盈率低于市場平均市盈率的50%。例如,當(dāng)前A股市場的平均市盈率約為30倍,那么該股票的市盈率必須低于15倍。 第二條是,該股票的市盈率是行業(yè)最低市盈率前三名。 達到這兩條的股票,就認為“相對估值偏低”,納入關(guān)注對象,研讀年報全文。否則,予以淘汰。 比如,上一次我們說到[江南高纖],它的主要財務(wù)指標很好,過了第一“關(guān)”。 現(xiàn)在我們用第二步“估值分析”來看看,它能不能過第二“關(guān)”。 [江南高纖]年報發(fā)布前收盤價為8.10元,06年每股業(yè)績0.24元,市盈率33.75倍,已經(jīng)超過了市場平均市盈率。因此被淘汰,我就不會再去研讀它的年報全文了。 只有能夠通過以上兩“關(guān)”的公司,我才會去研讀它的年報全文。通常,這樣的公司是不多的。到底有多少,我們會在4月底年報公布結(jié)束時得出結(jié)論。 下面我們說如何研讀年報全文: 讀年報是為了解決問題,所以老拙讀年報,通常不會從頭到尾讀一遍,而是一個問題一個問題地在年報中尋求答案。 前面說到,我們讀年報,是為了尋找“低市盈率、確定增長”的投資目標。 “低市盈率”這個問題很好解決,知道每股盈利,就能很容易地計算出市盈率。比較難的是“確定增長”。 我們的第一步“主要財務(wù)指標分析”,是對上年度的財務(wù)指標分析,得出的結(jié)果只能表明,上年度該公司的業(yè)績是否具有良好的增長。今后呢?還能不能繼續(xù)增長?如果不知道,就不能說“確定增長”。 所以,我們研讀年報要解決的第一個問題,也是最重要的問題,就是:這個公司的業(yè)績?yōu)槭裁丛鲩L?它的成長性能夠延續(xù)下去嗎? 這個問題的答案通常在“管理層討論”和“公司發(fā)展計劃和展望”中尋找,所以我研讀年報全文時,通常是上來先看這兩部分。然后通過分析主營業(yè)務(wù)構(gòu)成表進行確認。 在“管理層討論”中,通常會對公司業(yè)績增長的原因作出說明。我們研讀的中心任務(wù),是對公司業(yè)績增長的原因作出判斷:公司業(yè)績增長的原因價值如何,是否具有可持續(xù)性? 為此,我們需要把公司業(yè)績增長的各種各樣的原因做一個分類歸納,并對各類使得公司業(yè)績增長的原因作出評估。 第一類,由于創(chuàng)新,造成公司業(yè)績的成長。包括技術(shù)創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、模式創(chuàng)新等等。 我們知道,創(chuàng)新是企業(yè)成長和發(fā)展的根本動力。由于創(chuàng)新造成企業(yè)的業(yè)績成長和發(fā)展,是最具有確定性和可持續(xù)性的,從而是最值得中長線投資的。 有的企業(yè)是“出身”就好,比如“分眾”、比如“攜程”,比如“百度”,等等。也有的企業(yè)“出身”一般,后來變好了。這是我們在閱讀年報中特別需要關(guān)注的。 我們舉幾個例子。 [深萬科]。屬于業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的典型。萬科是個房地產(chǎn)企業(yè),94年以前,萬科的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與當(dāng)時大多數(shù)房地產(chǎn)公司差不多,偏重于高利潤的高檔樓盤;房地產(chǎn) 業(yè)務(wù)以外,也是四面出擊,全方位發(fā)展。94年,王石為萬科設(shè)計了一個全新的、在當(dāng)時獨特的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式:發(fā)展城市中產(chǎn)階層低密度住宅,稱為“萬科城市花 園”。這一舉措,瞄準了內(nèi)陸房地產(chǎn)的領(lǐng)先和主要的消費群體,一舉中的。與此同時,萬科在90年代后期將房地產(chǎn)以外的超市、廣告、工業(yè)等業(yè)務(wù)全部出售,全力 堅持和發(fā)展以“萬科城市花園”為代表的城市中產(chǎn)階層低密度住宅項目。這一符合國情的業(yè)務(wù)模式,我認為是萬科業(yè)績持續(xù)增長,最終成為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)領(lǐng)頭羊的 最根本的原因。 在我們的投資組合中,有兩個公司的業(yè)績增長的主因是業(yè)務(wù)創(chuàng)新: [寶新能源]。從原來的建筑類公司,轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€新型能源公司。大規(guī)模采用廢料——煤矸石發(fā)電,從而成為目前發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率最高的上市公司。全國利用煤矸石 發(fā)電的工廠不算少,但做到如此大規(guī)模的就數(shù)[寶新能源],而且還將持續(xù)保持規(guī)模第一。如果在2005年的年報中發(fā)現(xiàn)它,買入持有到現(xiàn)在,獲利已達3倍。如 果從那時起持有5年到2010年,收益肯定超過8倍。 [豫光金鉛]。從原來的鉛冶煉公司,轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘟饘儋Y源綜合回收公司。已有敘述,不再重復(fù)。 對于這類展開業(yè)務(wù)、技術(shù)、工藝等創(chuàng)新的企業(yè),我們特別需要關(guān)注的是,創(chuàng)新是否確實使企業(yè)的業(yè)績增長了,還僅僅是一個概念而已,或者需要投資者等待很長時間才能得到回報?我們需要的是創(chuàng)新的成果已經(jīng)反映在利潤增長中的企業(yè),而不是用概念忽悠投資者的公司。 所以,在“管理層討論”中,當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)找到一個創(chuàng)新型企業(yè)時,一定要看它的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成表,看看新業(yè)務(wù)在其中是否已經(jīng)發(fā)揮出重要的作用。 我們以[寶新能源]2005年年報為例來說明。 管理層討論中關(guān)于公司經(jīng)營情況和業(yè)績增長原因的描述如下: 公司2005年主營業(yè)務(wù)構(gòu)成表如下: ◇2005年度概況 本年凈利潤:8432萬元 較上年:+3646萬元 ───────────────────────────────────── 產(chǎn)品名稱 主營業(yè)務(wù)收 占比(%) 主營業(yè)務(wù) 占比(%) 毛利率(%) 入(萬元) 成本(萬元) ┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈ 火力發(fā)電 43008.38 73.30 27611.01 68.81 35.80 房地產(chǎn)開發(fā) 8816.56 15.03 7120.98 17.75 19.23 建筑施工 6662.10 11.35 5202.40 12.97 21.91 聯(lián)融科技 189.45 0.32 189.99 0.47 -0.28 我們看到,其中煤矸石火力發(fā)電占到主營業(yè)務(wù)收入的73.3%,毛利率大大高于原有的業(yè)務(wù)。如果按主營業(yè)務(wù)利潤計算,煤矸石發(fā)電已占到83%。這說明,公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成功,而且已經(jīng)對業(yè)績增長產(chǎn)生了極大的推動。 股市上,凡屬創(chuàng)新成功的企業(yè),在它保持這種創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)先地位的時期,其股價都是持續(xù)上漲的。保持十年,股價就上漲十年。 所以,如果您在年報中逮住這樣一個創(chuàng)新企業(yè),您肯定就發(fā)了。 略談如何讀年報之三——[包頭鋁業(yè)] 如何讀年報這個話題最近一直沒寫,原因是覺得最好有個實際的例子結(jié)合著說比較好一些。
可是最近每天觀察,就找不到一家能夠通過我們“兩道關(guān)”的公司。最主要的是由于個股普遍漲幅巨大,市盈率高企,第二關(guān)過不去。 今天看公司業(yè)績快報,發(fā)現(xiàn)一家公司,兩道關(guān)都能過去。這家公司就是[包頭鋁業(yè)],雖然它發(fā)布的是業(yè)績快報,但是也可以先作些分析。 讀年報的第一步:主要財務(wù)指標分析 [包頭鋁業(yè)] 2005年 2006年 同比增長 主營業(yè)務(wù)收入 369660萬元 482184萬元 30.44% 凈利潤 13214萬元 40307萬元 205.00% 每股盈利 0.31元 0.94元 205.00% 凈資產(chǎn)收益率 9.84% 26.11% 165.00% 這是一份非常好的財務(wù)指標:凈利潤增長幅度大大超過主營業(yè)務(wù)增長幅度,凈資產(chǎn)收益率比上年度增長了1.5倍以上! 公司曾經(jīng)預(yù)告,2006年度凈利潤同比增長150%以上,現(xiàn)在居然增長了200%以上??梢姽镜谒募径葍衾麧櫷仍鲩L的幅度更大。 讀年報第二步:估值分析 按昨日收盤價計算,[包頭鋁業(yè)]2006年市盈率為12.23倍。 當(dāng)前,A股市場靜態(tài)平均市盈率約為40倍,2006年動態(tài)平均市盈率估算為32倍,50%為16倍市盈率,[包頭鋁業(yè)]市盈率在整個市場上明顯處于低位。 同時[包頭鋁業(yè)]的市盈率在鋁業(yè)上市公司中是最低的。在有色金屬上市公司中,除銅業(yè)公司外也是最低的。 讀年報第三步:增長原因分析 這個就需要等到年報出來再詳細看了。 公司業(yè)績快報中說:凈利潤同比大幅增長的原因,主要是2006年以來電解鋁價格大幅上漲造成的。 我認為,還有一個次要原因是:合金鋁在公司產(chǎn)品中的比例不斷提高,相應(yīng)地普鋁比例在降低。到2006年第三季度,普鋁營業(yè)收入占總收入的比例由21%下降到了14%,而高毛利率的合金鋁營業(yè)收入占總收入的比例相應(yīng)提高了。 在2006年電解鋁大幅提價中,公司普鋁的毛利率由2005年的8%提高到9%,僅提高了1個百分點;而合金鋁的毛利率則提高了5個百分點。 更多信息,則要等[包頭鋁業(yè)]年報出來后才能獲得。 最后應(yīng)該補充一點的是:[包頭鋁業(yè)]的母公司包頭鋁業(yè)集團80%的已劃轉(zhuǎn)到中國鋁業(yè)集團名下。而在香港上市的[中國鋁業(yè)]將于3月份以換股方式回歸A股市 場。[中國鋁業(yè)]已放出風(fēng)來:回歸A股市場后,將向母公司中國鋁業(yè)集團收購其旗下資產(chǎn),其中包括包頭鋁業(yè)集團80%的股權(quán)。 目前,我的消息面短線套利組合空倉,正在尋找買入目標,基于以上理由,決定: 短線套利組合以高于開盤價(10:30開盤)5分的價格1萬股,若其下跌,則從開盤價起,每下跌0.12元買入5000股,直到滿倉為止。 |
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