摘 要

價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資作為當(dāng)今兩大主流投資風(fēng)格，對(duì)股票投資理念都有獨(dú)到的見解。

從美國(guó)股市運(yùn)行的歷史來看，在過去25年間，價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資各有其風(fēng)行周期，對(duì)于身處美國(guó)股市之中的投資者而言，對(duì)于兩種投資風(fēng)格更替的反復(fù)無常深有體會(huì)。

在投資實(shí)踐中，要想靈活的根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)向，迅速準(zhǔn)確地判斷出市場(chǎng)投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)換并非易事。一旦發(fā)生風(fēng)格周期的錯(cuò)判，損失可能會(huì)持續(xù)好幾年。

從長(zhǎng)期投資的角度來看，采用中性投資風(fēng)格策略要優(yōu)于單一投資風(fēng)格策略。

中性風(fēng)格投資策略可以在長(zhǎng)期有效的降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有助于獲取較高的收益率，是一種適合長(zhǎng)期投資的投資風(fēng)格策略。價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資作為當(dāng)今兩大主流投資風(fēng)格，對(duì)股票投資理念都有獨(dú)到的見解。

·價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資的概念

價(jià)值投資，是指以影響證券投資的經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況等多方面要素的分析為基礎(chǔ)，通過判定股票的內(nèi)在投資價(jià)值來尋找投資機(jī)會(huì)的投資風(fēng)格。“內(nèi)在價(jià)值”和“安全邊際”是價(jià)值投資的兩個(gè)核心概念。股票內(nèi)在價(jià)值的概念最早由約翰. 伯爾. 威廉姆斯（John. Boll. Williams）在《投資價(jià)值理論》中提出，他將股票的內(nèi)在價(jià)值就是股東預(yù)期能夠得到所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。本杰明. 格雷厄姆（Benjamin Graham）則把安全邊際的概念帶到了證券分析中，安全邊際是指證券的市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的差異程度，差異越大則價(jià)值投資的安全性越有保障。價(jià)值投資者相信，在存在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中，投資大眾可能會(huì)在某一時(shí)段對(duì)一家企業(yè)過分悲觀，導(dǎo)致股價(jià)大幅度低于其內(nèi)在價(jià)值，隨著時(shí)間的推移，信息逐步公開，這個(gè)錯(cuò)誤將被大眾所認(rèn)識(shí)到，股價(jià)將向內(nèi)在價(jià)值回歸。在此過程中，價(jià)值投資者可以通過低吸高拋賺取投資收益。

成長(zhǎng)投資是一種注重企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，認(rèn)為股票價(jià)格不斷上漲的動(dòng)力來自于企業(yè)快速發(fā)展，盈利高速增長(zhǎng)的投資風(fēng)格。對(duì)于成長(zhǎng)投資者而言，他們關(guān)注潛在增長(zhǎng)速度高于市場(chǎng)平均水平的企業(yè)，同時(shí)這種增長(zhǎng)速度應(yīng)高于大多數(shù)投資者的預(yù)期，此外還必須具有可持續(xù)性。成長(zhǎng)投資的關(guān)鍵要點(diǎn)在于選擇個(gè)別極有可能成功的優(yōu)異企業(yè)，利用市場(chǎng)對(duì)這些公司保持持續(xù)高速增長(zhǎng)的懷疑心理，在價(jià)格被低估時(shí)買入。相對(duì)于價(jià)值投資者而言，成長(zhǎng)投資者更關(guān)注企業(yè)的未來成長(zhǎng)性，當(dāng)前股價(jià)的高低并不是第一位的考慮要素，一旦判斷出企業(yè)未來的增長(zhǎng)前景較好，可能會(huì)在較高的價(jià)位介入。這也要求投資者在買入股票以后持續(xù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行跟蹤，一旦公司增長(zhǎng)出現(xiàn)放慢的苗頭，必須盡快拋出股票，否則將遭受嚴(yán)重的損失。

價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資作為當(dāng)今兩大主流投資風(fēng)格，對(duì)股票投資理念都有獨(dú)到的見解。兩大流派各有特色，但又非截然對(duì)立，它們都屬于基本分析范疇，強(qiáng)調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫?dú)立分析，在投資理論的內(nèi)在邏輯上存在許多相容之處。

美國(guó)股市中價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資各有其風(fēng)行周期，投資者難辨風(fēng)格判斷。

·美國(guó)股市價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資的風(fēng)格周期演化

股票市場(chǎng)與其它商品市場(chǎng)一樣，也在進(jìn)行商品的買賣，但又與普通的商品交易有所區(qū)別。理查德.伯恩斯坦（Richard Bernstein）在其著作《Style investing: unique insight into equity management》一書中指出：股票市場(chǎng)交易的是名義收益的增長(zhǎng)，這一產(chǎn)品的充足和稀缺決定了市場(chǎng)上投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。當(dāng)市場(chǎng)上增長(zhǎng)極度貧乏時(shí)，擁有增長(zhǎng)潛力的公司會(huì)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，市場(chǎng)漸漸進(jìn)入成長(zhǎng)投資階段；而在市場(chǎng)上增長(zhǎng)大量過剩時(shí)，以低市盈率、低市凈率為代表的價(jià)值型股票又會(huì)開始受到追捧，市場(chǎng)投資風(fēng)格逐步向價(jià)值投資轉(zhuǎn)化。在投資實(shí)踐中，決定市場(chǎng)投資風(fēng)格輪換的因素很多，遠(yuǎn)不止伯恩斯坦論述的這樣簡(jiǎn)單，不過上述文字有助于我們理解股市投資風(fēng)格輪動(dòng)的基本邏輯。

從美國(guó)股市運(yùn)行的歷史來看，在過去25年間，價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資各有其風(fēng)行周期，在價(jià)值投資周期中，價(jià)值型股票的表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于成長(zhǎng)型股票，反之亦然。在國(guó)際上，Russell公司的價(jià)值指數(shù)和成長(zhǎng)指數(shù)被認(rèn)為是價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資較有代表性的指數(shù)。圖1中的曲線表示Russell 1000成長(zhǎng)指數(shù)回報(bào)減去Russell 1000價(jià)值指數(shù)回報(bào)的差額，顯然，如果差額大于0，表示成長(zhǎng)投資回報(bào)高于價(jià)值投資回報(bào)，此時(shí)市場(chǎng)處于成長(zhǎng)投資周期，反之則市場(chǎng)處于價(jià)值投資周期。從圖1可以看到，在1980－2003年間，價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資呈現(xiàn)出周期輪動(dòng)的態(tài)勢(shì)。從時(shí)間跨度上看，成長(zhǎng)投資和價(jià)值投資所占的時(shí)間基本旗鼓相當(dāng)，平均每個(gè)風(fēng)格周期持續(xù)的時(shí)間為2－3年。從投資回報(bào)的角度看，Russell 1000價(jià)值指數(shù)的平均年度收益率為14.5%，而Russell 1000成長(zhǎng)指數(shù)的平均年度收益率為12.5%，價(jià)值投資稍優(yōu)于成長(zhǎng)投資。

從旁觀者的角度看，美國(guó)股市的價(jià)值周期和成長(zhǎng)周期輪動(dòng)似乎非常具有規(guī)律性。然而，這是事后觀察得出的結(jié)論，對(duì)于身處美國(guó)股市之中的投資者而言，對(duì)于兩種投資風(fēng)格更替的反復(fù)無?？赡芨星猩眢w會(huì)。例如，經(jīng)歷過90年代早期的經(jīng)濟(jì)衰退之后，成長(zhǎng)投資逐步成為市場(chǎng)主流投資風(fēng)格，在1995－1997三年的時(shí)間里，成長(zhǎng)投資都優(yōu)于價(jià)值投資，到了1998年初，就在大多數(shù)投資者都以為市場(chǎng)應(yīng)該向價(jià)值投資階段轉(zhuǎn)移的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的突破為新經(jīng)濟(jì)概念提供了巨大的想象空間，投資者開始瘋狂追逐信息技術(shù)類股票，成長(zhǎng)投資旋即再次成為市場(chǎng)的主流投資風(fēng)格。在1998－2000年，成長(zhǎng)投資的收益率超過價(jià)值投資的程度為25.1%（價(jià)值：10.3%，成長(zhǎng)：35.4%），創(chuàng)下歷史記錄。從時(shí)間跨度上看，從1995年開始至2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂，這一輪成長(zhǎng)投資周期足足持續(xù)了6年時(shí)間。在這一階段，許多堅(jiān)持純粹的價(jià)值投資理念的基金經(jīng)理不得不面臨業(yè)績(jī)低下，甚至失業(yè)的危險(xiǎn)。

然而到了2000年4月，就在所有人還在幻想網(wǎng)絡(luò)熱潮能夠再上臺(tái)階的時(shí)候，形勢(shì)卻開始急轉(zhuǎn)直下，許多網(wǎng)絡(luò)公司的股票突然在一夜之間變得一錢不值。緩過神來的投資者開始迅速將手中的股票換成價(jià)值類股票，驅(qū)動(dòng)股市快速進(jìn)入價(jià)值投資周期。事實(shí)上，在2000年4月到2002年底的“后泡沫時(shí)代”，價(jià)值投資風(fēng)格也做出了過度反應(yīng)，價(jià)值投資的收益率超過成長(zhǎng)投資的程度同樣比歷史上以往任何一次都多，達(dá)到了27.5%（價(jià)值：-1.9%，成長(zhǎng)：-29.4%）。

在投資實(shí)踐中，要想靈活的根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)向，迅速準(zhǔn)確地判斷出市場(chǎng)投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)換并非易事。

·靈活風(fēng)格策略不適合長(zhǎng)期投資

對(duì)于投資者而言，如何選擇一個(gè)合適的投資風(fēng)格策略，在長(zhǎng)期獲得持續(xù)穩(wěn)定的收益，是一個(gè)需要認(rèn)真考慮的問題。在股市投資風(fēng)格周期輪動(dòng)的大背景下，一般人很容易想到，投資者可以根據(jù)市場(chǎng)投資風(fēng)格的變換，靈活的調(diào)整自身的投資風(fēng)格，使其與市場(chǎng)風(fēng)格時(shí)刻保持一致，即所謂靈活風(fēng)格策略。

從理想的狀態(tài)來看，如果投資者每次都能根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行調(diào)整，使自身的投資風(fēng)格與市場(chǎng)時(shí)刻保持一致的話，其業(yè)績(jī)必定是非常驚人的。圖2是過去20年間，美國(guó)股市各風(fēng)格周期內(nèi)價(jià)值型基金和成長(zhǎng)型基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，其中深色點(diǎn)表示價(jià)值型基金的平均業(yè)績(jī)排名，淺色點(diǎn)表示成長(zhǎng)型基金的平均業(yè)績(jī)排名。從圖中可以很明顯的看到，即使投資者完全不具備選股能力，只要根據(jù)市場(chǎng)投資風(fēng)格選擇了正確的投資基金，基本上可以確保業(yè)績(jī)持續(xù)保持在市場(chǎng)的前三分之一，進(jìn)入1990年代以后，這一現(xiàn)象尤其明顯。

然而，在投資實(shí)踐中，要想靈活的根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)向，迅速準(zhǔn)確地判斷出市場(chǎng)投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)換并非易事。圖3是Fidelity公司的研究人員從全球投資的角度對(duì)各資產(chǎn)選擇要素影響投資組合業(yè)績(jī)的影響程度和實(shí)施難度的評(píng)估?？梢钥吹?，風(fēng)格擇時(shí)對(duì)投資組合業(yè)績(jī)的影響非常大，排在第二位。但是與此同時(shí)，風(fēng)格擇時(shí)的難度也非常大，其成功的可能性相當(dāng)?shù)?，僅略高于區(qū)域資產(chǎn)配置策略。

從另一個(gè)角度考慮，影響風(fēng)格周期轉(zhuǎn)換的要素非常多，包括宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣程度、通貨膨脹水平、上市公司盈利增長(zhǎng)水平、估值水平、股利支付水平、技術(shù)創(chuàng)新以及大眾情緒等等。有時(shí)候可能是這幾個(gè)因素驅(qū)動(dòng)風(fēng)格周期轉(zhuǎn)換，而下次可能又是另外幾個(gè)因素起作用，即使是經(jīng)驗(yàn)豐富的資深投資者，也很難每次都做出正確的判斷。例如，在1998年12月，此時(shí)成長(zhǎng)風(fēng)格周期已經(jīng)持續(xù)了三年左右的時(shí)間，市場(chǎng)上許多價(jià)值型股票的內(nèi)在價(jià)值被嚴(yán)重低估。根據(jù)Bernstein公司研究人員的測(cè)算，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上部分股票的股價(jià)相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的折價(jià)程度高達(dá)47%，為10年來最高。對(duì)于價(jià)值投資者來說，這無疑是市場(chǎng)將進(jìn)入價(jià)值投資周期的強(qiáng)烈信號(hào)。但是，市場(chǎng)并沒有遵從價(jià)值投資者的意愿，而是在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)革命的推動(dòng)下進(jìn)入了更加瘋狂的成長(zhǎng)周期。

歷史的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了風(fēng)格擇時(shí)的高難度和高風(fēng)險(xiǎn)性。如圖4所示，根據(jù)花旗公司的一項(xiàng)研究，從1994年12月至2004年12月，在將近10年左右的時(shí)間里，被調(diào)查的美國(guó)投資者對(duì)于股市投資風(fēng)格的誤判比率相當(dāng)高，尤其是在風(fēng)格周期持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，以及風(fēng)格周期交替前后區(qū)間，誤判的可能性更大。對(duì)于一般的投資者來說，一旦發(fā)生風(fēng)格周期的錯(cuò)判，損失可能會(huì)持續(xù)好幾年，如果發(fā)生連續(xù)的錯(cuò)判，那幾乎意味著投資者將徹底告別股市。

從我國(guó)目前證券市場(chǎng)的實(shí)際情況來看，由于投資者還不夠成熟，投資心態(tài)普遍浮躁，價(jià)值周期和成長(zhǎng)周期更替的頻率較美國(guó)市場(chǎng)更高。同時(shí)影響市場(chǎng)風(fēng)格周期的不確定因素更多，更加難以把握。因此就目前而言，采取靈活投資策略的風(fēng)險(xiǎn)性很大，對(duì)于希望保持長(zhǎng)期穩(wěn)定業(yè)績(jī)的投資者來說并不是一個(gè)好的選擇。

從長(zhǎng)期投資的角度來看，采用中性投資風(fēng)格策略要優(yōu)于單一投資風(fēng)格策略。

·中性投資風(fēng)格優(yōu)于單一投資風(fēng)格

在美國(guó)證券市場(chǎng)中，不少投資者喜歡在價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資之間選擇一種，并長(zhǎng)期堅(jiān)持，我們將其稱之為單一投資風(fēng)格；也有相當(dāng)一部分投資者將兩種投資風(fēng)格融合在一起，同時(shí)將價(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票各按50%左右的比例納入投資組合，我們將這種投資風(fēng)格稱之為中性投資風(fēng)格。筆者認(rèn)為，從長(zhǎng)期投資的角度來看，采用中性投資風(fēng)格策略要優(yōu)于單一投資風(fēng)格策略。

首先，從股票自身的特性來看，一般來說大多數(shù)上市公司都要經(jīng)歷初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟、衰退這樣一個(gè)生命周期，在公司處于成長(zhǎng)階段時(shí)，通常將其歸于成長(zhǎng)型股票，而在公司處于成熟階段時(shí)，一般按價(jià)值型股票對(duì)待。同時(shí)，也有相當(dāng)一部分公司在進(jìn)入成熟階段之后，由于管理得當(dāng)或者技術(shù)創(chuàng)新等原因，并不進(jìn)入衰退階段，而重新開始新一輪的增長(zhǎng)。這意味著該股票可能反復(fù)在價(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票之間轉(zhuǎn)換。

我們以沃爾瑪公司為例來說明這一問題。在1984－1993年間，沃爾瑪基本上保持了一個(gè)快速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，每年的盈利增長(zhǎng)速度很快。在這一期間，沃爾瑪是一只標(biāo)準(zhǔn)的成長(zhǎng)型股票，雖然其估值水平很高，PE值經(jīng)常在30－40倍之間徘徊，但是股價(jià)一直呈上升趨勢(shì)。到了90年代中期，即1994－1996年間，沃爾瑪?shù)慕?jīng)營(yíng)遇到了一定的困難，投入資本回報(bào)率大幅下降。在這一階段，企業(yè)的增長(zhǎng)速度放慢，很難歸入成長(zhǎng)型股票的行列。但是在這一階段，股票的估值水平卻開始變得吸引人，到了1996年底，沃爾瑪?shù)腜E值已經(jīng)接近15倍，對(duì)于價(jià)值投資者來說非常有吸引力，此時(shí)沃爾瑪已經(jīng)可以被稱作是價(jià)值型股票。1997年之后，沃爾瑪?shù)慕?jīng)營(yíng)質(zhì)量開始提高，盈利重新快速增長(zhǎng)，投入資本回報(bào)率大幅提升，這時(shí)沃爾瑪?shù)墓善敝匦禄貧w了高估值水平，股價(jià)快速攀升的態(tài)勢(shì)，再次成為成長(zhǎng)型股票。

顯然，對(duì)于像沃爾瑪這類具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的股票，當(dāng)它在成長(zhǎng)型股票和價(jià)值型股票之間轉(zhuǎn)換時(shí)，單純的成長(zhǎng)投資者或者單純的價(jià)值投資者需要來回進(jìn)出，無形中增加了操作風(fēng)險(xiǎn)和操作成本。而對(duì)于中性投資風(fēng)格的投資者則不存在這個(gè)問題，無論股票屬于哪一種類型，只要具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，就可以堅(jiān)定的持有，在投資組合更穩(wěn)定的同時(shí)操作成本更低。

其次，從歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，單一風(fēng)格的投資組合在不同風(fēng)格周期內(nèi)的投資業(yè)績(jī)具有很大的波動(dòng)性，從圖2中我們可以認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。而中性風(fēng)格的投資組合則不同，根據(jù)Bernstein公司對(duì)美國(guó)股市1981－2003年間歷史數(shù)據(jù)的研究，價(jià)值型基金經(jīng)理和成長(zhǎng)型基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的相關(guān)系數(shù)為－0.21，這說明價(jià)值投資的回報(bào)和成長(zhǎng)投資的回報(bào)呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性。從這一結(jié)論出發(fā)，如圖6所示，我們可以發(fā)現(xiàn)中性風(fēng)格投資可以在兩種風(fēng)格投資之間建立緩沖，當(dāng)一種風(fēng)格投資的回報(bào)不盡如人意時(shí)，另外一種風(fēng)格投資可能會(huì)取得較為理想的回報(bào)，從而有效的降低中性風(fēng)格投資組合的波動(dòng)性。

最后，在投資收益方面，如果從純理論角度出發(fā)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的原則，由于中性風(fēng)格投資降低了波動(dòng)率，風(fēng)險(xiǎn)較低，則收益也似乎要相對(duì)較低。但是在投資實(shí)踐中并非如此，由于中性風(fēng)格投資的風(fēng)險(xiǎn)較低，有助于投資者端正投資心態(tài)，更好的進(jìn)行個(gè)股選擇和調(diào)整資產(chǎn)配置，在長(zhǎng)期來看反而能幫助投資者獲得更高的收益。例如，根據(jù)Bernstein公司的一項(xiàng)研究，如圖7所示，在1981－2003年間，在不同風(fēng)格類型的基金經(jīng)理中，采取價(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票各占50%的中性風(fēng)格基金經(jīng)理取得的業(yè)績(jī)是最高的。

·結(jié)論

從以上分析可以看到，從美國(guó)股市的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，與其它投資風(fēng)格相比，中性風(fēng)格投資策略可以在長(zhǎng)期有效的降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有助于獲取較高的收益率，是一種適合長(zhǎng)期投資的投資風(fēng)格策略。對(duì)于A股市場(chǎng)的投資者而言，這一結(jié)論同樣具有積極的參考意義。從基金市場(chǎng)的角度來看，目前采取中性投資風(fēng)格策略的基金產(chǎn)品還不多見，希望在不遠(yuǎn)的將來，這一現(xiàn)象能夠得到改觀